中國人民銀行2月8日宣布，自9日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為此次加息主要可能是針對(duì)1月份信貸和物價(jià)水平的上升。筆者認(rèn)為除了升息以外，如何防范流動(dòng)性過度擴(kuò)張也是控制通貨膨脹的關(guān)鍵。周小川行長(zhǎng)在1月份曾表示，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，向社會(huì)提供的貨幣信貸量將回復(fù)到一個(gè)不過度膨脹，但也不過度收縮的常態(tài)水平。2011年我國將實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，控制通貨膨脹，貨幣信貸將逐步回歸常態(tài)，要把國際金融危機(jī)階段放出去的貨幣逐步回收，防范將來流動(dòng)性過度擴(kuò)張。

　　早在2008年9月份，美國次貸危機(jī)惡化，并迅速演變?yōu)椴�及全球的金融風(fēng)暴時(shí)，我國政府及時(shí)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向，實(shí)施適度寬松的貨幣政策。人民幣對(duì)美元匯率由先前的持續(xù)小幅升值轉(zhuǎn)向保持基本穩(wěn)定;2008年9月以后央行四次有區(qū)別地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)央行逐步減少央票的發(fā)行，如2008年7月份我國就開始停發(fā)3年期央票，隨后6個(gè)月期央票替代品種也只發(fā)行了兩個(gè)月，2008年12月13日國務(wù)院公布的“國三十條”明確指出，停發(fā)3年期央行票據(jù)，降低1年期和3個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行頻率。此外，在2008年9月16日到12月23日約100天的時(shí)間內(nèi)，我國央行連續(xù)5次降息，大約平均每20天降息一次。長(zhǎng)期以來，我國國際收支表現(xiàn)為雙順差，外匯占款持續(xù)增加，央行通過提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票進(jìn)行對(duì)沖，凍結(jié)了大部分流動(dòng)性。國際金融危機(jī)爆發(fā)，為了保增長(zhǎng)，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，放寬貨幣信貸，向市場(chǎng)注資。實(shí)際上，我國貨幣信貸投放主要是把原來凍結(jié)的貨幣放出來，央行只需要打開閘門，放出流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性增加。

　　這一點(diǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣擴(kuò)張有所不同。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要通過以下渠道：一是美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率，向市場(chǎng)擴(kuò)大融資規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)通過買賣國債貨幣市場(chǎng)操作，維持目標(biāo)利率，按照目標(biāo)利率向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。二是通過創(chuàng)新的金融工具向市場(chǎng)注資導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。在次貸危機(jī)的沖擊下，為了拯救金融機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)注資規(guī)模，除了利率工具外，美聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)新了多種數(shù)量型貨幣政策工具向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這些工具主要包括定期競(jìng)標(biāo)信貸機(jī)制(TAF)、定期的有價(jià)證券借貸工具(TSLF)、一級(jí)交易商信貸機(jī)制(PDCF)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(AMLF)、商業(yè)票據(jù)的融資工具(CPFF)、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具(MMIFF)、對(duì)美國國際集團(tuán)的信貸項(xiàng)目(Credit extended to AIG)、定期資產(chǎn)支持證券貸款機(jī)制(TALF)，以及對(duì)貝爾斯登注資項(xiàng)目(MaidenLaneLLC)，等等。這些金融工具的創(chuàng)新導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷膨脹，美國貨幣信用也不斷擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)還通過量化寬松政策向市場(chǎng)注資，美國的第一輪量化寬松是2008年12月到2010年3月間購買價(jià)值1.7萬億美元資產(chǎn)。2010年11月3日美聯(lián)儲(chǔ)又宣布新一輪量化寬松貨幣政策，在2011年第二季度前將購買6000億美元的國債提振經(jīng)濟(jì)，并將延續(xù)把資產(chǎn)負(fù)債表中到期的債券本金進(jìn)行再投資、購買國債。美國的貨幣信貸擴(kuò)張主要是依賴金融工具的創(chuàng)新注入資金，或者通過量化寬松政策購買國債或其他機(jī)構(gòu)債券來投放資金，但這也意味著將來回收流動(dòng)性時(shí)，金融工具到期，資金自然就回籠了，除非美聯(lián)儲(chǔ)希望繼續(xù)展期這些金融工具或用回籠的資金繼續(xù)購買債券。此外，如果美聯(lián)儲(chǔ)日后賣出量化寬松時(shí)買入的債券，資金自然也就逐步回籠了。

　　但我國卻有所不同，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是外匯占款增加導(dǎo)致的，它是通過中央銀行在外匯市場(chǎng)上購買外匯體現(xiàn)出來的。我國中央銀行外匯市場(chǎng)的干預(yù)反映在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)外凈資產(chǎn)的變化上。如果國際收支盈余，中央銀行為了防止本幣升值過快或穩(wěn)定匯率，在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)外匯，對(duì)外凈資產(chǎn)增加，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張;相反如果國際收支逆差，中央銀行為了防止本幣貶值過快或穩(wěn)定匯率，賣出外匯，對(duì)外凈資產(chǎn)減少，資產(chǎn)負(fù)債表收縮。由于國際收支的雙順差，外匯儲(chǔ)備不斷增加，因此央行的外匯占款持續(xù)上升，它是貨幣供給增加的主要來源，也是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要原因。從我國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中可以看出，2008年9月-2010年11月，我國外匯占款就增加了63643.83億元，外匯占款是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要因素。因此國際金融危機(jī)時(shí)期，我國采取適度寬松的貨幣政策，貨幣擴(kuò)張只是降低資金的回籠力度，或把凍結(jié)的資金解凍，市場(chǎng)投放的流動(dòng)性自然會(huì)增加，這也是我國流動(dòng)性投放的特點(diǎn)，這與美聯(lián)儲(chǔ)資金投放是完全不同的。

這種格局導(dǎo)致我國流動(dòng)性回籠的方式與美國也有很大不同，目前我國回收流動(dòng)性主要是加大央行沖銷的力度和規(guī)模，法定準(zhǔn)備金率一升再升，凍結(jié)的資金也越來越多。2010年至今央行已7次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率，3次上調(diào)存貸款利率。此外，早在2009年央行就已經(jīng)重啟央票回籠流動(dòng)性，控制資金的過度投放。但是從我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，回籠資金的主要工具主要還是提高法定準(zhǔn)備金率，雖然發(fā)行央票回籠資金也是一種主要方式，但是央票發(fā)行總量基本維持在42000億左右，變化并不十分明顯，增量上并沒有大幅度上升。如果央票利率上不去，央票發(fā)行將難以做到量的擴(kuò)張，因此凍結(jié)流動(dòng)性的主要手段可能還是依賴提高法定準(zhǔn)備金率，法定準(zhǔn)備金率還會(huì)繼續(xù)上調(diào)。最后，讓貨幣信貸回歸常態(tài)，不僅要回籠流動(dòng)性，遏制流動(dòng)性泛濫，還要從源頭上控制流動(dòng)性的過度增加，必須控制外匯儲(chǔ)備的大幅度上升，控制外匯占款不斷增加。一是除了增加人民幣對(duì)美元匯率彈性外，要進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口，促進(jìn)貿(mào)易收支的均衡;二是擴(kuò)大國內(nèi)居民海外投資，放寬資本流出渠道，促進(jìn)國際收支的均衡;三是推進(jìn)人民幣國際化，讓更多的人民幣走出去，控制外匯儲(chǔ)備的快速上升。

   (作者為復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授)

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