去年業(yè)績增四成低于市場預期

截至目前，95%以上的A股有色金屬公司披露2011年報業(yè)績，全行業(yè)相比2010年實現(xiàn)大幅增長，同比增速達40.9%。分子行業(yè)（申萬有色指數(shù)公司）來看，小金屬（稀土銻鎢錫等）、銅、黃金等同比增長顯著，加權平均增速分別為129.8%、34.79%和34.1%。去年第四季度金屬價格低迷拖累整體業(yè)績表現(xiàn)，其中電解鋁、鉛鋅、稀土等公司環(huán)比下滑顯著，電力和輔料成本的擠壓使得部分電解鋁企業(yè)甚至出現(xiàn)單季虧損。

我們對申萬有色重點24家公司進行業(yè)績綜述，其中增速超過100%的有：包鋼稀土、中科三環(huán)、寧波韻升、辰州礦業(yè)、廈門鎢業(yè)、焦作萬方和云鋁股份；增速在50%至100%之間的有：錫業(yè)股份、山東黃金、中金黃金和銅陵有色；增速在0至50%之間的有：云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、南山鋁業(yè)、東陽光鋁、中金嶺南、紫金礦業(yè)等；凈利潤同比下降50%以上的有：吉恩鎳業(yè)、中國鋁業(yè)。

業(yè)績增長主要來自價格驅動，國內銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫分別同比上揚12.5%、7.4%、1.6%、-1.9%、2.9%和30.8%。國內黃金價格同比上揚22.7%，稀土氧化譜釹、銻錠、鎢精礦、鉬精礦均價則分別上揚307.4%、74.1%、75.4%和-3.4%。但進入第四季度，在下游需求疲軟和持續(xù)的貨幣緊縮的影響下，銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫等均價分別出現(xiàn)16.7%、8.1%、6.7%、11.7%、19.1%和12.0%的下跌，拖累有色金屬整體業(yè)績下滑，同時超預期的成本上升和存貨減值，使得整體業(yè)績低于市場預期。

一季度業(yè)績稀土一枝獨秀

進入2012年一季度，子行業(yè)業(yè)績分化持續(xù)：工業(yè)金屬（電解鋁、鉛鋅、銅等）下滑明顯，稀土等小金屬一枝獨秀。

我們對重點24家上市公司一季報業(yè)績進行預覽，加權平均業(yè)績減速在-13.5%。分子行業(yè)來看，稀土永磁（主要是包鋼稀土、中科三環(huán)等）受國家收儲、下游補庫價格上揚等因素影響，一季度業(yè)績增速在100%以上，黃金公司（中金黃金、山東黃金）受金價助推，業(yè)績增速在30至40%。一季度工業(yè)金屬價格先漲后跌，整體低迷拖累業(yè)績表現(xiàn)，其中電解鋁、鉛鋅等公司環(huán)比、同比下滑顯著，電力和輔料成本的擠壓使得部分電解鋁企業(yè)甚至出現(xiàn)單季持續(xù)虧損，如中國鋁業(yè)、中孚實業(yè)和云鋁股份。

三季度業(yè)績環(huán)比將改善

價格低迷以及春節(jié)長假因素，拖累部分公司一季度業(yè)績低于市場預期，我們預計一季度是同比增速低點，預計二季度同比增速回升：一季度工業(yè)金屬經歷先漲后跌，在中國需求疲弱和高位庫存壓力下，銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫等分別出現(xiàn)17.5%、4.1%、9.4%、16.7%、32.9%和8.1%的同比下跌，拖累工業(yè)金屬整體業(yè)績下滑，同時超預期的成本上升和春節(jié)長假影響銷量，使得部分公司業(yè)績低于市場預期。小金屬和黃金表現(xiàn)相對較好，稀土氧化譜釹、銻錠、鎢精礦、鉬精礦均價同比分別上揚45.6%、-13.8%、11.2%和-15.9%，黃金價格上揚16.8%。

我們預計進入二季度末，中國經濟步入衰退后期，在需求逐步企穩(wěn)的基礎上，金屬價格將有一定支撐。與2011年相反，2012年金屬走勢可能出現(xiàn)前低后高態(tài)勢，我們判斷一、二季度可能是業(yè)績同比增速的低點，三季度環(huán)比改善的概率較大。

投資策略：相對看好小金屬

近年來政府明顯加強了對各種資源的保護力度，其中以稀土最為典型。我們認為，由于資源供給的長期約束力將令中國的產業(yè)政策紅利將對鎢、錫、銻等小金屬帶來供需結構優(yōu)化，相關公司的業(yè)績將迎來成長。

因此，我們相對看好小金屬（中國優(yōu)勢資源），中國優(yōu)勢小金屬將長期受益政策紅利實現(xiàn)供給優(yōu)化。受下游補庫和訂單恢復推動，稀土4月行業(yè)整體持續(xù)補庫預期強烈，價格有望繼續(xù)上行，持續(xù)關注中科三環(huán)。從產業(yè)政策來看，鎢行業(yè)整合具備良好基礎，體現(xiàn)在中國資源和產量占比分別為65.5%和85.3%。我們發(fā)現(xiàn)，過去5年鎢精礦開采額度平均增速（10.2%）遠大于稀土開采額度（2.0%），過去5年鎢品出口配額平均增速（-2.2%）遠小于稀土產品（-18.8%），說明在包括開采和出口等環(huán)節(jié)，鎢產業(yè)仍有許多發(fā)揮空間，鎢價也將受益上揚，重點關注廈門鎢業(yè)。從全球礦種靜態(tài)可開采儲量看，銻是最為稀缺的品種，其靜態(tài)可開采儲量僅13.3年。中國資源和產量占比分別為52.8%和88.9%。我們判斷，中長期政策干預的持續(xù)使得中長期價格向上不可逆轉，高銻價時代將持續(xù)，關注辰州礦業(yè)。而錫行業(yè)受益中國和印尼的政策干預逐步推進，二季度有望迎來電子焊料需求復蘇，供應偏緊支撐價格上行，關注錫業(yè)股份。

總之，二季度我們將重點關注中國優(yōu)勢資源第二梯隊（其他資源和供給占全球絕大部分的中國類稀土——鎢銻錫），依次推薦錫業(yè)股份、中科三環(huán)、辰州礦業(yè)、廈門鎢業(yè)。

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