我國(guó)利率市場(chǎng)化的歷史進(jìn)程

　　從人民銀行成立到1995年，中國(guó)人民銀行對(duì)利率實(shí)行集中統(tǒng)一管理，金融部門不得自定利率，中國(guó)人民銀行是國(guó)家管理利率的唯一機(jī)關(guān)，其他單位不得制定與國(guó)家利率政策和有關(guān)規(guī)定相抵觸的利率政策或具體辦法。1996年，中國(guó)人民銀行啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，2003年2月，中國(guó)人民銀行在《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。把中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)確定為逐步建立由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程實(shí)質(zhì)上分為貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化進(jìn)程

　　當(dāng)前，雖然金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率仍然受中央銀行下限管制，但貼現(xiàn)利率與外幣貸款已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，貸款利率基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)；人民幣存款利率仍然受到嚴(yán)格的上限管理。

　　人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間調(diào)整，實(shí)現(xiàn)下限管理。中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣貸款利率的管理是從調(diào)整基準(zhǔn)利率和貸款浮動(dòng)范圍兩方面進(jìn)行的。在人民幣貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，中央銀行不斷調(diào)整金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)范圍，直至放開貸款利率上限，給予商業(yè)銀行更大的利率定價(jià)權(quán)�？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，個(gè)人房地產(chǎn)貸款利率與其他種類貸款有所不同。

　　貼現(xiàn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程�？傮w來(lái)看，目前貼現(xiàn)利率基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，并與市場(chǎng)利率形成了較好的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。1998年3月以前，我國(guó)的貼現(xiàn)利率比照貸款利率管理，貼現(xiàn)利率在同期同檔次貸款利率基礎(chǔ)上下浮5%～10％。1998年3月，人民銀行改革貼現(xiàn)利率形成機(jī)制，貼現(xiàn)利率根據(jù)再貼現(xiàn)利率加點(diǎn)生成，最高不超過(guò)同檔次貸款利率（含浮動(dòng)）。隨著2004年10月貸款利率上限放開，貼現(xiàn)利率與貸款利率同步實(shí)現(xiàn)下限管理。2005年以后，金融機(jī)構(gòu)辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的資金來(lái)源逐步轉(zhuǎn)向自有資金或貨幣市場(chǎng)融入資金，與再貼現(xiàn)資金無(wú)關(guān)，貼現(xiàn)利率與再貼現(xiàn)利率逐漸脫鉤。

　　外幣貸款利率市場(chǎng)化全面實(shí)現(xiàn)。1996年以來(lái)，隨著商業(yè)銀行外幣業(yè)務(wù)的開展，各商業(yè)銀行普遍建立了外幣利率的定價(jià)制度。與此同時(shí)，境內(nèi)外幣資金供求相對(duì)寬松，外幣利率市場(chǎng)化的市場(chǎng)基礎(chǔ)和時(shí)機(jī)日漸成熟，因此步伐相對(duì)較快。2000年9月，外幣貸款利率放開，各項(xiàng)外幣貸款利率及計(jì)結(jié)息方式由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)的利率變動(dòng)情況以及資金成本、風(fēng)險(xiǎn)差異等因素自行確定。各金融機(jī)構(gòu)以法人為單位制定本系統(tǒng)的外幣利率管理辦法。外幣貸款利率管制放開后，外幣貸款利率由借貸雙方根據(jù)市場(chǎng)資金供求情況以及國(guó)際市場(chǎng)利率走勢(shì)按照商業(yè)原則自主確定。以美元貸款為例，境內(nèi)美元貸款利率走勢(shì)與國(guó)際市場(chǎng)美元Libor高度相關(guān)。

　　存款利率市場(chǎng)化進(jìn)程。雖然近年來(lái)，我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)展迅速，人民幣存款利率也于2004年10月實(shí)現(xiàn)上限管理，但人民幣存款利率直接影響到商業(yè)銀行資金成本，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債操作產(chǎn)生巨大影響，并且對(duì)貸款利率、同業(yè)拆借利率、債券利率、Shibor報(bào)價(jià)等產(chǎn)生較大影響，存款利率的上限管理壓低了整體利率水平，實(shí)質(zhì)上人民幣存款利率受到較為嚴(yán)格的管制。與人民幣存貸款利率不同，境內(nèi)外幣存貸款利率市場(chǎng)化由于市場(chǎng)基礎(chǔ)較為成熟，步伐相對(duì)較快。2000年9月，外幣貸款利率和300萬(wàn)美元以上大額外幣存款利率放開；2003年7月，小額外幣存款利率管制幣種由7種外幣減少為4種；同年11月，小額外幣存款利率下限放開。2004年11月，1年期以上小額外幣存款利率全部放開。

　　貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程

　　我國(guó)基本在1996年實(shí)現(xiàn)了同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，并且在隨后的10多年里，貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度不斷完善。同業(yè)拆借市場(chǎng)成交量和回購(gòu)市場(chǎng)成交量自實(shí)行市場(chǎng)化利率后均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2006年前回購(gòu)交易量增速高于同業(yè)拆借量增速，自2006年開始，同業(yè)拆借量加快增長(zhǎng)，與回購(gòu)交易量差距逐漸縮小。到2010年，質(zhì)押式回購(gòu)交易量大約為銀行同業(yè)拆借量的3倍。兩者利率也高度相關(guān)，相關(guān)度達(dá)到98.9%。此外，買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)也逐步增長(zhǎng)，2010年累計(jì)成交已超2.9萬(wàn)億元人民幣，大約為質(zhì)押式回購(gòu)交易量的3.4%。

　　債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程

　　中國(guó)的債券發(fā)行利率早期需要由人民銀行審批，后隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，逐步放開了金融債券、國(guó)債、企業(yè)債的利率管制，債券市場(chǎng)基本實(shí)施的是市場(chǎng)化利率。

我國(guó)的利率調(diào)控機(jī)制建設(shè)

　　我國(guó)中央銀行利率調(diào)控機(jī)制不斷完善，以往直接對(duì)利率進(jìn)行管制性調(diào)控的方式已經(jīng)逐步讓位于存貸款利率上下限管理與引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)并重的調(diào)控模式，公開市場(chǎng)操作在利率調(diào)控中的作用日益突出，市場(chǎng)化程度和間接調(diào)控程度不斷提高。

　　人民銀行的利率調(diào)控現(xiàn)狀

　　現(xiàn)階段，人民銀行對(duì)利率水平調(diào)控主要有兩種方式，即直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和通過(guò)公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)，間接影響利率體系。隨著中央銀行調(diào)控方式逐步從直接型調(diào)控向間接型調(diào)控、從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，利率調(diào)控方式也面臨重大改革。

　　隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，我國(guó)存貸款利率調(diào)控大致分為兩個(gè)階段：一是2004年以前，中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的需要，直接調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平，金融機(jī)構(gòu)基本沒有或擁有很小的貸款利率浮動(dòng)權(quán)；二是2004年以后，中央銀行不斷擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)范圍，直至放開貸款利率上限和存款利率下限，將更多的利率定價(jià)權(quán)賦予金融機(jī)構(gòu)。在不觸及管制利率下限的情況下，中央銀行貸款基準(zhǔn)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)發(fā)揮指導(dǎo)性作用，貸款利率水平在很大程度上已由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。

　　我國(guó)公開市場(chǎng)操作起步于1996年。近年來(lái)，隨著人民銀行貨幣政策調(diào)控方式由直接調(diào)控向間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，公開市場(chǎng)操作已成為貨幣政策日常操作的主要工具，對(duì)于調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)發(fā)揮了積極作用。

　　當(dāng)前利率調(diào)控模式的不足之處

　　目前，人民銀行實(shí)行二元化的利率調(diào)控模式，市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制有待進(jìn)一步完善：一是中央銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合我國(guó)國(guó)情的公開市場(chǎng)操作工具、目標(biāo)利率選擇等一系列重要制度安排仍需進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的探索。二是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。在二元調(diào)控模式下，公開市場(chǎng)操作、存貸款利率對(duì)于金融市場(chǎng)利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，但金融市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的引導(dǎo)作用有限，亟需理順各種利率的比價(jià)關(guān)系，疏通利率間接調(diào)控的傳導(dǎo)渠道。三是金融基礎(chǔ)設(shè)施不健全。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的利率基準(zhǔn)；長(zhǎng)期以來(lái)商業(yè)銀行存貸款利差穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較弱。

　　逐步放松利率管制，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，一方面提高了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)拓展的靈活性，有利于商業(yè)銀行創(chuàng)新金融產(chǎn)品，優(yōu)化資源配置。另一方面，利率市場(chǎng)化也對(duì)商業(yè)銀行如何進(jìn)行利率定價(jià)提出了新的挑戰(zhàn)。

　　金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)

　　就人民幣利率產(chǎn)品而言，在利率雙軌制的情況下，商業(yè)銀行一般采用分別構(gòu)建管制利率產(chǎn)品FTP（資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）和市場(chǎng)化產(chǎn)品FTP的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)，其中管制利率FTP采用人民銀行公布的各期限基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)，市場(chǎng)化產(chǎn)品FTP使用Shibor、央票利率、國(guó)債利率等作為定價(jià)基準(zhǔn)。外幣FTP一般采取確定基礎(chǔ)FTP價(jià)格和FTP調(diào)整項(xiàng)的方式，其中基礎(chǔ)FTP價(jià)格使用各幣種的市場(chǎng)收益率曲線，如Libor等，調(diào)整項(xiàng)則根據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)之間的差異以及商業(yè)銀行的管理需要設(shè)定。

　　此外，金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率與中央銀行基準(zhǔn)利率也會(huì)成為其他利率產(chǎn)品的參考利率。

　　Shibor、央票利率與國(guó)債收益率曲線等構(gòu)成了我國(guó)的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，可以為市場(chǎng)提供從隔夜到50年、期限結(jié)構(gòu)完整的定價(jià)基準(zhǔn)，是包括存貸款利率在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品的直接定價(jià)參考，也可為宏觀調(diào)控提供全面可靠的決策分析依據(jù)。

　　我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的政策思考

　　改革開放三十多年來(lái)，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革取得了令人矚目的成就，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，存貸款利率也基本實(shí)現(xiàn)了“貸款管下限、存款管上限”的階段性目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)已日趨成熟。一是從利率間接調(diào)控的可行性看，近年來(lái)中央銀行公開市場(chǎng)操作體系逐步完善，對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)能力逐步提高。二是經(jīng)過(guò)這一輪大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)改革，商業(yè)銀行公司治理得到明顯改善，資本充足率提高，資本約束增強(qiáng)，為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)奠定了良好基礎(chǔ)。三是金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，以拆借和回購(gòu)交易為主的貨幣市場(chǎng)、以各類債券為主的資本市場(chǎng)以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)都得到較大的發(fā)展，并且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)行。四是金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力逐步提高，企業(yè)和居民對(duì)利率市場(chǎng)化了解程度以及對(duì)利率的敏感度有所提高。為此，在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革方面，筆者提出如下建議：

正確把握利率市場(chǎng)化改革的指導(dǎo)方向和原則

　　應(yīng)抓住時(shí)機(jī)逐步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，而不是一次性完全放松利率管制；應(yīng)先允許部分符合標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)試行市場(chǎng)化定價(jià)，限制不達(dá)標(biāo)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)；應(yīng)全盤慎重考慮不同階段的利率政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響，盡量避免不同類型利率產(chǎn)品間的套利行為；利率的放開程度應(yīng)與金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、居民的接受程度一致，而不應(yīng)產(chǎn)生過(guò)大偏離。

　　完善利率傳導(dǎo)機(jī)制

　　目前我國(guó)市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制不完善：一是中央銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合我國(guó)國(guó)情的公開市場(chǎng)操作工具、目標(biāo)利率選擇等一系列重要制度安排仍需進(jìn)行進(jìn)一步的探索；二是利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，公開市場(chǎng)操作對(duì)于市場(chǎng)利率具有一定的引導(dǎo)作用，但對(duì)于存貸款利率的引導(dǎo)作用有限；三是金融基礎(chǔ)設(shè)施不健全，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的利率基準(zhǔn)。

　　一是確立中央銀行宏觀調(diào)控的目標(biāo)利率。當(dāng)前中央銀行實(shí)質(zhì)上將存貸款基準(zhǔn)利率作為宏觀調(diào)控的目標(biāo)利率，市場(chǎng)手段調(diào)控較少，存在一定的金融壓抑。而衡量融資成本、投資收益，以及管理層的宏觀調(diào)控都與中央銀行目標(biāo)利率密切相關(guān)，中央銀行目標(biāo)利率是利率市場(chǎng)化機(jī)制的核心。各國(guó)中央銀行采用的目標(biāo)利率有倫敦同業(yè)拆放利率、美國(guó)聯(lián)邦基金利率以及日本的隔夜拆借利率等不盡相同。我國(guó)需要形成市場(chǎng)化的中央銀行目標(biāo)利率，使公開市場(chǎng)操作有的放矢。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)上形成了種類繁多的基準(zhǔn)利率，Shibor、Chibor、國(guó)債利率、定期存款利率等都在利率產(chǎn)品定價(jià)方面發(fā)揮了重要作用。當(dāng)前關(guān)鍵是要選擇、培養(yǎng)一種能夠?yàn)橹醒脬y行公開市場(chǎng)操作有效調(diào)控又具有廣泛市場(chǎng)影響力的利率作為中央銀行的目標(biāo)利率。

　　二是疏通利率傳導(dǎo)渠道。金融市場(chǎng)利率以及公開市場(chǎng)操作利率不能有效引導(dǎo)存貸款利率是當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制的核心問(wèn)題。事實(shí)上，當(dāng)前的存貸款基準(zhǔn)利率反過(guò)來(lái)直接影響金融市場(chǎng)利率，甚至影響公開市場(chǎng)操作利率，扭曲了正常的市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制。在當(dāng)前的傳導(dǎo)機(jī)制下，如果貿(mào)然實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化，可能出現(xiàn)的結(jié)果是：存貸款利率上升，金融市場(chǎng)利率上升，公開市場(chǎng)操作利率被動(dòng)上漲，形成倒逼機(jī)制，此時(shí)的中央銀行一方面失去了對(duì)存貸款利率的直接控制，另一方面間接調(diào)控又可能難以有效運(yùn)作。因此，在最終放棄對(duì)存貸款利率的直接管制前，需要完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。

　　進(jìn)一步推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化

　　從改革的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，簡(jiǎn)化放寬貸款利率下限和貸款利率檔次是推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化的主要方式。第一，放寬貸款利率下限�？蓪①J款利率下限由現(xiàn)行的貸款基準(zhǔn)利率0.9倍放寬至0.8倍。一方面可擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)空間，另一方面也可防止利率下限過(guò)低可能造成的非理性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，簡(jiǎn)化貸款利率檔次。通過(guò)合并貸款利率檔次，逐步放松對(duì)貸款利率的管制。

　　存款利率市場(chǎng)化是改革的重要環(huán)節(jié)和最終目標(biāo)

　　存款利率上限管理扭曲金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。第一，作為部分金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)利率，如果存款利率存在上限管理，那么這些市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品的利率也是在非自由化的要素市場(chǎng)前提下獲得的，其定價(jià)不能真實(shí)反映市場(chǎng)供需。第二，低水平的存款利率下，Shibor、回購(gòu)利率、央票發(fā)行利率、國(guó)債利率等基準(zhǔn)利率也會(huì)被市場(chǎng)壓低，從最底層影響金融市場(chǎng)利率產(chǎn)品價(jià)格。第三，存款利率上限管理不利于商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制形成，它在很大程度上保護(hù)了大型商業(yè)銀行，導(dǎo)致金融效率低下。第四，存款利率上限管理對(duì)貸款利率市場(chǎng)化也有很強(qiáng)的阻礙作用。由于資金成本低下，商業(yè)銀行面對(duì)特別優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款基本按照貸款利率下限執(zhí)行，但依然能取得穩(wěn)定的利差收入。此外，存款利率上限管理與利率調(diào)控改革方向也不一致。

　　但存款利率市場(chǎng)化會(huì)產(chǎn)生一定的消極影響。存款利率上限管理使存貸款利率水平均低于均衡水平，存款利率市場(chǎng)化后會(huì)促使利率上漲，使實(shí)際利率水平普遍上升，存貸利差趨于縮�。煌瑫r(shí)還可能會(huì)對(duì)財(cái)政、貨幣政策，金融市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。具體表現(xiàn)為：利率大幅上升，企業(yè)成本增加，物價(jià)上漲；中央銀行利率調(diào)控政策調(diào)整；財(cái)政債務(wù)利息負(fù)擔(dān)加重，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，抑制投資、減少消費(fèi)等。

　　因此，我們推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化依然需要保持中央銀行的調(diào)控力度和對(duì)市場(chǎng)的影響，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。在取消存款利率管制之前，最為根本的是要建立完善中央銀行利率調(diào)控框架，理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)操作利率—短期市場(chǎng)利率—企業(yè)存貸款利率的順暢傳導(dǎo)。對(duì)此，我們要對(duì)存款利率實(shí)行漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革。

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