上周在繳存存款準備金及春節(jié)臨近的背景下,貨幣市場利率大幅飆升。資金如此緊張，遠超市場預期，貨幣市場利率水平也達到了歷史的高點。貨幣市場資金緊張利率持續(xù)上升有深層次原因。超低的貨幣市場利率可能已成歷史，未來銀行間市場資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。

　　銀行資金階段性緊張利率攀升

　　上周在繳存存款準備金及春節(jié)臨近的背景下,貨幣市場利率大幅飆升,銀行紛紛借錢。資金如此緊張，遠超市場預期。貨幣市場利率水平也達到了歷史的高點。

　　銀行間市場資金階段性緊張經(jīng)常出現(xiàn),但像上周五那樣極端例子,銀行間市場歷史上也較為罕見�；仡欉^去一年，貨幣市場資金階段性緊張無非是幾個因素作用的結(jié)果：如去年2月初春節(jié)備付金的影響，去年6月初中國銀行(601988,股吧)可轉(zhuǎn)債、7月初農(nóng)行新股發(fā)行及8月底工行可轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響，還有 像6月底、9月底、12月底季末考核的影響，或者是11月底和12月下旬上繳存款準備金的影響。從當前市場情況看，2010年年底資金緊張實屬小兒科。

　　所有能夠用以解釋本次資金緊張的理由無非是上調(diào)存款準備金率及春節(jié)因素。但是考慮到上調(diào)存款準備金率也僅僅凍結(jié)3600億元。當周公開市場到期 資金量達到2490億，而且央行為了避免資金過度緊張，特意暫停央行票據(jù)發(fā)行和回購操作。1月份胡錦濤主席訪美加強了人民幣升值預期，熱錢流入增加，新增 外匯占款不會少。綜合考慮，市場資金不太可能過分緊張。但事實并非如此，以隔夜回購利率為例，本次貨幣市場利率僅次于歷史最高。

　　歷史上貨幣市場資金最緊張是發(fā)生在2007年10月25日，當日隔夜回購利率R001達到5.22,次日該利率攀升到8.83。當時上證指數(shù)達到歷史最高，機構(gòu)參與股票市場的熱情前所未有。同時企業(yè)借助股票一級市場融資規(guī)模也迅速增加。2007年9月、10月單月股票募集資金分別達到1891億和1241億的規(guī)模。這對銀行間貨幣市場利率是一個不小的沖擊。而10月25日中石油IPO成為該次短期利率大幅飆升的導火索。

　　資金緊張或有深層次原因

　　2010年11月股票市場募集資金1454億，該規(guī)模為僅次于2007年9月的融資規(guī)模，為歷史第二高。12月份融資規(guī)模也達到了1168億。本次資金緊張與股票一級市場發(fā)行規(guī)模不無關(guān)系。然而，貨幣市場資金緊張利率持續(xù)上升或許有更多更深層次的原因:

　　銀行進行債券投資業(yè)務時普遍開始加大杠桿。由于長期以來貨幣市場利率都維持在較低的水平，與債券票面利率形成利差。很多商業(yè)銀行逐漸增加了這種債券的套利業(yè)務。以融入短期的資金投資長期債券，套取利差。因此，一旦市場資金偏緊，為了保證操作繼續(xù)進行，這些銀行往往會不計成本地借入資金，這樣會加 劇資金緊張的局面。

　　存款準備金的累計效應。盡管單次上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，對應回籠3500億元至3600億元左右，但是從動態(tài)的角度看，每一筆新增存款都要繳存相應比例的準備金。其累積效應不容忽視。

　　信用債市場存量持續(xù)擴大，2010年底短期融資券的托管量是2009年底的1.43倍，中期票據(jù)的托管量是2009年底的1.57倍，企業(yè)債的 托管量是2009年底的1.32倍。銀行的資產(chǎn)增速遠遠達不到這個要求。因此，銀行必然要擠占其他資金用途，使得常規(guī)的融出資金規(guī)模減少。

　　短期造成資金緊張因素

　　從短期看，今年我國銀行間市場的流動性階段性緊張或成常態(tài)，原因除了上述因素長期存在之外，還有：

　　近日銀監(jiān)會下發(fā)了關(guān)于商業(yè)銀行銀信理財產(chǎn)品規(guī)范，要求商業(yè)銀行將目前仍剩余的銀信合作產(chǎn)品，在2011年按照每季度不低于25%的降幅轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并嚴格執(zhí)行。該政策的執(zhí)行將擠占銀行貸款。銀行將面臨較大的攬存壓力。

　　差別存款準備金制度可能也是影響市場資金階段性緊張的另外一重要原因。差別準備金針對的是放貸過度的銀行。由于過度放貸的銀行本身就可能存在資金不足的情況，如果再在此基礎上上調(diào)準備金，可能加劇其資金緊張的程度。部分銀行為了上繳準備金，可能不惜成本地借入資金，從而推高貨幣市場利率。

　　春節(jié)后可能有大盤可轉(zhuǎn)債中石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，去年中國銀行可轉(zhuǎn)債及工商銀行(601398,股吧)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行均導致了階段性的資金緊張。因此中石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能導致市場資金緊張。

　　盡管2011年全年央行票據(jù)及央行正回購到期量較大，但是年內(nèi)分布極不均衡。前四個月到期量2萬億以上，之后的八個月到期量僅為9000億左 右。由于央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模受阻，基本退出歷史舞臺。上半年央行可能連續(xù)上調(diào)存款準備金率。但是5月份之后，市場資金緊張局面可能頻繁發(fā)生。

　　外匯占款具有不確定性

　　長期以來，外匯占款在很大程度上保證了寬裕的市場流動性。但是從長期看，這一因素可能面臨較大的不確定性。外匯占款的三大部分中，貿(mào)易順差和熱錢占較大比例。貿(mào)易順差未必能維持在較高水平。隨著人民幣持續(xù)升值和國內(nèi)人力成本不斷上升，大幅的貿(mào)易順差將不可持續(xù)。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的不斷推 進，人民幣流出的規(guī)模可能不斷增加，從而影響國內(nèi)資金狀況。

　　外匯占款的另一重要組成部分是熱錢的流向。自2005年7月第一次匯改以來，熱錢都以流入為主，數(shù)年來累計熱錢已經(jīng)不在少數(shù)。一旦人民幣走向預期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，熱錢便要大規(guī)模流出。

　　過去那種超低的貨幣市場利率可能已成歷史，未來銀行間市場資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。

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