筆者認(rèn)為，本屆政府的經(jīng)濟(jì)政策中，執(zhí)行得最堅(jiān)定、最持之以恒的，是信貸擴(kuò)張。2003年以來的八年中，中國平均GDP增長為10.9%，通貨膨脹為3.2%，中國大致需要每年14.1%的貨幣擴(kuò)張來滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。然而，M2每年的擴(kuò)張速度卻達(dá)到18.8%，每年制造大約4.5個百分點(diǎn)的多余貨幣發(fā)行。照此口徑測算，中國在過去的八年總共制造出14.5萬億元的過度流動性。

對于一個高速增長的經(jīng)濟(jì)，適當(dāng)?shù)囟嗤斗乓恍┴泿�，以充足穩(wěn)定的資金供應(yīng)來支持發(fā)展的需要，是必要的、應(yīng)該的。本世紀(jì)初時，中國仍面臨通縮的威脅，合理地加大貨幣供應(yīng)來營造通脹預(yù)期、刺激消費(fèi)，也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。銀行改革成功后，信貸渠道暢通，銀行借貸意欲上升，亦在情理之中�？偟膩碇v，過去幾年的信貸擴(kuò)張，支持了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，促進(jìn)了社會的轉(zhuǎn)型，推動了國企改制，令中國經(jīng)濟(jì)得以上一個新的臺階。全球金融危機(jī)中，中國人民銀行及時的信貸擴(kuò)張政策，也使中國成 為世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇的一個經(jīng)濟(jì)。

不過，凡事皆有度，過猶不及。從信貸擴(kuò)張的數(shù)量看，這幾年規(guī)模之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了支持增長之所必需，從信貸擴(kuò)張政策持續(xù)時間看，運(yùn)作時間之久遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了反周期政 策之所必需。中國目前的貸款總量/GDP比例，已經(jīng)大幅超過日本上世紀(jì)八十年代泡沫期及本世紀(jì)的格林斯潘泡沫期的最高點(diǎn)。如果將中國的過剩流動性（名義 M2減名義GDP）以一元紙幣相接搭成一座橋的話，足夠在地球與月亮之間往返11次。這在世界現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，都是前所未有的奇景。美國人的量化寬松政策，早已在中國實(shí)施了。

在通貨膨脹未構(gòu)成威脅前，偏寬松的貨幣政策也許是可以接受的�？墒侵袊�人民銀行在通貨膨脹展望上，在過去兩年似乎出現(xiàn)了兩個盲點(diǎn)。
第一，對2006-07年通脹死灰復(fù)燃準(zhǔn)備不足。上一輪通脹回落并非政策措施奏效（當(dāng)然農(nóng)產(chǎn)品價格有所回落），而是被次貸危機(jī)所打斷了，央行似乎沒有意識到制造通脹的溫床依然存在。

第二，對干預(yù)資產(chǎn)通脹舉棋不走。隨著全球化和生產(chǎn)方式的改變，制造業(yè)通脹迅速消失，全世界范圍內(nèi)消費(fèi)通脹出現(xiàn)了中軸下移的現(xiàn)象，取而代之的是資產(chǎn)通脹。資產(chǎn)價格過高，并非傳統(tǒng)的央行干預(yù)領(lǐng)域，但是它同樣可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失衡，觸發(fā)金融風(fēng)險。除此之外，中國CPI指數(shù)本身也有設(shè)計(jì)上缺陷，令指數(shù)無法反映實(shí)際物價上漲情形。

應(yīng)該說，在雷曼倒閉觸發(fā)金融危機(jī)時，中國政府迅速、果斷的財(cái)政擴(kuò)張政策和貨幣擴(kuò)張政策，是必要的、及時的、有效的。這些政策穩(wěn)定住了人心，帶動起經(jīng)濟(jì)的反彈。然而那種超常規(guī)的激進(jìn)的擴(kuò)張政策，畢竟是危難之下的緊急措施，不應(yīng)該變成新的常態(tài)。尤其當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，銀行借貸意欲高漲，就業(yè)環(huán)境緊張，通脹死灰復(fù)燃，房市出現(xiàn)泡沫時，中國沒有理由維持超寬松的貨幣政策，中國的經(jīng)濟(jì)基本面與美國畢竟不同。

筆者認(rèn)為，央行在貨幣環(huán)境正常化上，出招太遲、出手太輕，讓數(shù)年積累下來的過剩流動性發(fā)酵為害，是近期貨幣政策的一大失策，也是通貨膨脹死灰復(fù)燃的關(guān)鍵原因。目前的通貨膨脹，有農(nóng)業(yè)失收、工資上漲等因素，但是筆者看到百物飛騰的背后，主要不 是供需失衡，而是流動性失衡。

太多的游資追逐有限的資產(chǎn)，結(jié)果大蒜、綠豆、蘋果、棉花雞犬升天。在一般均衡論中，流動性大增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量不變，價格自然 上漲。中國房市這些年始終是供過于求的，可售房源庫存年年上升，但是這并未阻止房價的飚升。反之如果沒有流動性的增加（包括周轉(zhuǎn)速度的加快），個別產(chǎn)品的供不應(yīng)求，只會導(dǎo)致該商品價格的上漲，其它產(chǎn)品的相對價格則出現(xiàn)回落，總體價格水平不應(yīng)改變。中國的通貨膨脹問題，根本就是流動性問題，是貨幣現(xiàn)象。

11月17日，國務(wù)院出臺了一攬子平抑物價措施共四大類幾十項(xiàng)。如此多的措施涌出，恰恰反映出政府的尷尬——這么多項(xiàng)政策中，沒有一項(xiàng)真正有把握能有效控制物價的。更令人驚訝的是，這個號稱史上最全面的平抑物價計(jì)劃，對流動性這個通貨膨脹的根源只字不提，依舊維持頭痛醫(yī)頭的方法。

目前的通脹形勢，筆者看來比政府想象的更嚴(yán)峻，民眾的通脹預(yù)期已經(jīng)形成。囤積、搶購、儲蓄搬家、資產(chǎn)炒作，其實(shí)都是通脹預(yù)期下理性的經(jīng)濟(jì)行為，同時又是刺激更高通脹的誘因。

這些年積聚下的過度流動性，有一部分來自主動的貨幣政策，另一部分則來自被動的匯率政 策。中國成為了世界加工廠。經(jīng)常項(xiàng)目順差出現(xiàn)了爆炸性增長，同時外資涌入。在正常情況下，以一般均衡論而言，人民幣匯率需要作出調(diào)整。但是政府拒絕讓匯率大幅升值，連年干預(yù)匯市。其結(jié)果是一方面外匯儲備暴漲，另一方面內(nèi)部流動性暴漲，兩方面的上漲均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出經(jīng)濟(jì)的需要，甚至正常的可承受范圍。對于外匯占 款，央行聲稱已對其作出對沖，不過從實(shí)際情況看，過剩流動性中至少一半與人民幣匯率政策有關(guān)。通過扭曲匯率維持下來的出口競爭力，不僅在能源消耗、環(huán)境污 染上帶來后遺癥，也造成宏觀貨幣環(huán)境的失衡。

流動性泛濫，還促成資產(chǎn)的炒作。上海房價已逼近東京，而上海的人均收入不到東京的四分之一。中國股市的每日成交量，超出了亞太其它市場的總和（包括日本、韓國、臺灣、香港、澳大利亞、新加坡等）。負(fù)利率，導(dǎo)致銀行儲蓄搬家，十月份一個月有 7000多億元離開銀行，定期儲蓄下降更快。不能怪民眾投機(jī)性強(qiáng)，這是被政策（更準(zhǔn)確的說法是政策上的無動于衷）逼出來的。資金離開定期存款，貨幣的乘數(shù) 效應(yīng)加大，對通脹及資產(chǎn)通脹，不啻是火上澆油。

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