一季度,滬深股市表現(xiàn)差強(qiáng)人意,主要體現(xiàn)在以下兩方面:總量上,一季度A股主要股指有5-10%不 等的跌幅,而同期全球股市以反彈為主,無論是成熟市場還是新興市場都呈現(xiàn)一定幅度上漲,A股成為全球表現(xiàn)最差的市場,在中國經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)、率先回歸高 增長的背景下,股市再度與基本面和國際市場“背離”。結(jié)構(gòu)上,市場演變沒有得到扭轉(zhuǎn),一季度,上證小盤上漲3.5%,表現(xiàn)遠(yuǎn)好于A股指數(shù),而超大盤跌幅 11.82%,高于市場平均水平,一季度還在延續(xù)小盤股的表現(xiàn)好于大盤股的市場風(fēng)格,流通市值仍是影響漲跌的主要因素,業(yè)績?nèi)员贿吘壔�。從行業(yè)看,一季度 上漲的行業(yè)有航空、傳媒、交通設(shè)施、綜合類、生物制藥等行業(yè),這些行業(yè)整體估值較高。而一季度跌幅超過10%的行業(yè)有工程機(jī)械、電信、汽車、煤炭、金屬非 金屬、石油天然氣、保險等行業(yè),這些行業(yè)整體業(yè)績水平都比較高,業(yè)績增長都比較快,市場估值比較低。價值投資被市場邊緣化,股市經(jīng)濟(jì)晴雨表作用在一季度無 論整體還是結(jié)構(gòu)都沒有體現(xiàn)出來。

　　一季度市場與機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測的N型走勢背離。盡管1個季度的表現(xiàn)還不能否定全年的預(yù)測,但我們?nèi)杂斜匾獊矸治霰畴x原因,是整個預(yù)測的邏輯問題？還 是短期的技術(shù)面問題？這里首先思考一個基礎(chǔ)問題,價格是由價值還是供求決定？這不僅是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大分歧,也是我們研究股票市場的重大困惑,股市究竟是 經(jīng)濟(jì)晴雨表還是完全的政策資金市？不同階段、不同周期需要不同的解讀,我們認(rèn)為,股市作為先行指標(biāo),股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不會完全同步,階段性不同步是可以 從資金面獲得解釋,但這輪行情形成整體與結(jié)構(gòu)上的長期背離必然有價值回歸的要求。我們看好二季度行情,在一季度經(jīng)受政策資金面最緊張的沖擊后,二季度市場 的注意力有望回歸到基本面。

　　其次,我們檢查一下2010年股市被機(jī)構(gòu)看好、一季度也被市場寄予厚望的依據(jù),那就是:1、2010年,特別是一季度,經(jīng)濟(jì)將有較快回升,上市 公司業(yè)績可能出現(xiàn)超預(yù)期增長;2、在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升初期,政策調(diào)整力度不會太大,資金面適度寬松的局面還會保持;3、市場估值水平適中,在經(jīng)濟(jì)和業(yè)績回歸高 增長的預(yù)期下,可以享受一定的估值溢價;4、市場這輪跌幅達(dá)20%、時間超2季度的中期調(diào)整在時空上都比較充分。基本面向好、政策逐步退出、業(yè)績?nèi)〈�資金 成為市場主要驅(qū)動力量是預(yù)測2010年行情的邏輯基礎(chǔ)。從目前看,這兩方面的方向判斷沒有問題,但力度和幅度出現(xiàn)了較大偏差�；�本��,采購指數(shù)PMI連續(xù) 在55%以上運(yùn)行、工業(yè)增加值也回到了10-20%的正常運(yùn)行區(qū)間、年報的業(yè)績很可能超預(yù)期（目前已披露的09年業(yè)績同比增長超50%,整體可能超出 20%的樂觀預(yù)測）。政策面,刺激政策在回收,從去年底的房地產(chǎn)政策,到今年的貨幣信貸政策,提高存款準(zhǔn)備金,退出的時間和力度超市場預(yù)期,今年對信貸的 行政控制,力度也超市場預(yù)期,對市場整個資金面和主要行業(yè)都形成了重大影響。應(yīng)該說業(yè)績的增長幅度和政策的退出力度都超出了原來的預(yù)期。雖然政策作為對沖 手段,經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期增長和政策的超預(yù)期退出是匹配的、合理的,市場的驅(qū)動力量也是能夠平衡的,但短期的基本面與政策面的硬碰硬對決,政策資金面的影響更直 接,更吸引市場注意,才形成一季度的震蕩走勢。

　　盡管在時間上已超出了兩個季度,但預(yù)測市場的邏輯基礎(chǔ)沒有問題,只是力度預(yù)測有偏差,我們?nèi)跃S持這是一輪中期調(diào)整的判斷,這樣從時空考慮,二季 度震蕩向上、走出調(diào)整的可能性在加大,指數(shù)在基本面作用改善和股指期貨催化下有望沖擊前期反彈高點。當(dāng)然在隨后的市場演變中,我們也密切關(guān)注以下幾個問 題:1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期？二次探底風(fēng)險加大？ 2、政策調(diào)整力度大于預(yù)期？資金寬松還是緊縮？3、市場估值是否合理？增長溢價還是風(fēng)險折價？ 4、改變趨勢事件是否出現(xiàn)？惡性通脹？國際板創(chuàng)設(shè)？

　　從具體投資策略看,二季度市場機(jī)會可能主要集中在以下方面:1、隨著年報和一季報的公布,以及市場注意力回歸到基本面,業(yè)績增長快、估值水平低 的股票機(jī)會增多;2、二季度加息與升值壓力更大,關(guān)注金融、地產(chǎn)、航空等相關(guān)行業(yè);3、二季度股指期貨將推出,上海世博將開幕,有望成為市場最確定的投資 主題。

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