2010年IPO曾被否的科恒股份實(shí)現(xiàn)了上市，至少創(chuàng)造了兩個(gè)紀(jì)錄，一是創(chuàng)業(yè)板開板來最低的發(fā)行市盈率；二則是今年中報(bào)業(yè)績(jī)變臉?biāo)俣茸羁斓男鹿�。而這一系列紀(jì)錄的背后，折射出的是其與保薦人國(guó)信證券各種“粉飾”的嫌疑。

　　7月26日，科恒股份登陸創(chuàng)業(yè)板，由于不到13倍的低發(fā)行市盈率，該股當(dāng)日暴漲逾五成。但在其上市公告書中，公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)將同比降近五成，與其2011年度同比暴增4.29倍的凈利潤(rùn)形成強(qiáng)烈的反差。業(yè)績(jī)劇降的公告為何在上市前方貼出？科恒股份與國(guó)信證券是否早已得知？在輿論的質(zhì)疑中，公司股票被迫停牌。

　　昨日晚間，科恒股份披露澄清公告，稱其不存在業(yè)績(jī)下滑隱瞞不報(bào)的情形。

　　1.中報(bào)預(yù)降48% 撕破低市盈率謊言

　　7月18日，科恒股份披露了網(wǎng)下配售結(jié)果，并確定發(fā)行價(jià)為48元，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率僅12.94倍，創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板開板來最低紀(jì)錄，亦為2009年IPO重啟來第4低的發(fā)行市盈率，甚至低于2010年7月上市的農(nóng)業(yè)銀行（14.12倍）。

　　一時(shí)間，一只極為標(biāo)準(zhǔn)的低估創(chuàng)業(yè)板股呼之欲出�？坪愎煞菖c國(guó)信證券仿佛也諳熟于此，在該股上市前的風(fēng)險(xiǎn)提示公告中，一段“2012年7月24日本公司所屬行業(yè)平均市盈率為32.69倍，公司本次公開發(fā)行定價(jià)48元對(duì)應(yīng)的市盈率為12.94倍，估值水平低于平均水平60.42%”的字樣被置于顯要位置，分外誘人。

　　未超預(yù)期，7月26日科恒股份上市，開盤即漲27.08%，此后三度遭交易所臨停，最終報(bào)收于73.15元，較發(fā)行價(jià)暴漲52.40%，創(chuàng)7月下半月來的新股首日最大漲幅，當(dāng)日便躋身彼時(shí)兩市第四高價(jià)股�？蓪�(duì)比的是，當(dāng)日大盤跌0.48%，與科恒股份同批上市的另外3只創(chuàng)業(yè)板股中，則有兩股開盤便陷入破發(fā)。

　　正當(dāng)市場(chǎng)為“低估”投資價(jià)值而歡呼雀躍時(shí)，中報(bào)巨幅預(yù)警將科恒股份推至風(fēng)口浪尖。

　　據(jù)上市公告書中披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)為4100萬元-4400萬元，較上年同期下降48.24%-44.45%。2011年上半年，公司凈利潤(rùn)為7921萬元。顯然，科恒股份成為了今年中報(bào)業(yè)績(jī)變臉?biāo)俣茸羁斓男鹿伞?/SPAN>

　　消息傳至市場(chǎng)，市場(chǎng)為之變色。7月30日科恒股份跳空低開并在5分鐘內(nèi)封死跌停，報(bào)收于64.36元。

　　但是，僅一個(gè)跌停，對(duì)“低估神話”告滅的科恒股份而言，或遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　以公司上半年凈利潤(rùn)為4100萬元計(jì)算，其64.36元的現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率將為39.24倍，而截至昨日深交所官方披露的兩市電子元器件行業(yè)，加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率均值僅為29.54倍，即公司的動(dòng)態(tài)市盈率已高于所屬行業(yè)均值達(dá)32.84%，若恢復(fù)到行業(yè)的平均估值，則其股價(jià)應(yīng)在48.45元，即較現(xiàn)價(jià)仍有25%的跌幅！

　　若對(duì)照國(guó)信證券的預(yù)估，則科恒股份的下跌將更為可怕。

　　根據(jù)公告，國(guó)信證券出具的發(fā)行人投資價(jià)值研究報(bào)告中，給出的合理價(jià)值區(qū)間為61.95元-74.34元，以74.34元計(jì)則國(guó)信證券認(rèn)為公司的合理市盈率應(yīng)為20.04倍。但實(shí)際上，公司當(dāng)前39.24倍的動(dòng)態(tài)市盈率已高出國(guó)信證券合理水平的96%！若公司股價(jià)恢復(fù)到國(guó)信證券所認(rèn)同的估值水平，則其股價(jià)應(yīng)在32.87元，即較現(xiàn)價(jià)將有49%的跌幅，并出現(xiàn)32%的破發(fā)幅度！

　　2.預(yù)降兩大“地雷”源自業(yè)績(jī)粉飾？

　　7月30日遭市場(chǎng)恐慌性拋售后，科恒股份旋即停牌。昨日晚間，公司披露澄清公告，稱其不存在業(yè)績(jī)下滑隱瞞不報(bào)的情形。

　　公司稱，取得發(fā)行批文前，其今年前5個(gè)月的凈利潤(rùn)按15%的稅率計(jì)算為3824.31萬元，同比降約11.64%。考慮到6月份稀土專用發(fā)票政策的推出將帶來積極影響，故公司認(rèn)為無需向證監(jiān)會(huì)報(bào)告公司業(yè)績(jī)變動(dòng)情況；7月16日，公司成本核算完成后，發(fā)現(xiàn)未能按公司預(yù)期取得存貨利得，主要原因?yàn)?/SPAN>6月份稀土專用發(fā)票政策實(shí)施后，稀土價(jià)格未能按預(yù)期出現(xiàn)上漲，反而下滑。公司6月份凈利潤(rùn)按25%稅率計(jì)算僅為652萬元左右，對(duì)比去年6月份的逾3500萬元相差較大。此后公司對(duì)上半年的業(yè)績(jī)完成了初步預(yù)計(jì)并披露了中報(bào)預(yù)告。

　　公司表示，上半年業(yè)績(jī)劇減主要有兩大因素：1.原材料價(jià)格下降導(dǎo)致上半年無存貨利得，而去年上半年凈利潤(rùn)中包含存貨利得約2900萬元、去年全年為約7200萬元；2.高新技術(shù)企業(yè)資格于去年到期，暫按25%所得稅稅率繳稅。若按15%的稅率計(jì)，其上半年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為4646.67萬元-4986.67萬元，同比降幅為41.34%-37.04%。

　　簡(jiǎn)而言之，中報(bào)大幅預(yù)警的兩大“地雷”為存貨、稅率。但事實(shí)上，公告所折射出的卻是科恒股份與保薦人國(guó)信證券各種“粉飾”的嫌疑。

　　首先是稅率問題。在澄清公告中，公司稱前5個(gè)月的凈利潤(rùn)同比降幅為11.64%，故認(rèn)為無需報(bào)告。但這一降幅卻是按15%的所得稅稅率計(jì)算，截至當(dāng)前公司仍未通過高新技術(shù)企業(yè)資格復(fù)評(píng)，且其上半年業(yè)績(jī)預(yù)告也采用了25%的稅率。因此，若前5個(gè)月的凈利潤(rùn)應(yīng)以25%的稅率計(jì)算，其同比降幅將達(dá)22.04%，這一實(shí)際存在的大幅下降，公司還能認(rèn)為無需報(bào)告嗎？如此故意以低稅率計(jì)算進(jìn)而令1月-5月凈利潤(rùn)降幅縮小，是否涉嫌“粉飾”？

　　事實(shí)上，招股書中公司已表現(xiàn)出對(duì)稅收優(yōu)惠的依賴。2009年-2011年間，其稅收優(yōu)惠占各年凈利潤(rùn)之比分別為17.24%、17.4%、11.89%，應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是2011年公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)暴增，稅收影響方出現(xiàn)減小。

　　其次則是對(duì)存貨的管理問題。早在公司2010年首次沖刺IPO時(shí)，其便因受原材料波動(dòng)影響較大、成長(zhǎng)性堪憂等問題而備受質(zhì)疑。彼時(shí)證監(jiān)會(huì)的否決原因?yàn)椋骸皣?guó)內(nèi)稀土原材料價(jià)格波動(dòng)較大，你公司主要產(chǎn)品節(jié)能燈用稀土發(fā)光材料銷售單價(jià)持續(xù)下降，報(bào)告期內(nèi)節(jié)能燈用稀土發(fā)光材料實(shí)現(xiàn)的毛利率波動(dòng)幅度較大；報(bào)告期對(duì)部分國(guó)際和國(guó)內(nèi)知名照明制造商的銷售數(shù)量以及占全部銷售數(shù)量的比例呈下降趨勢(shì)。上述情形對(duì)你公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響”。

　　結(jié)合公司兩份招股說明書，科恒股份2007年-2010年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.72億元、2.25億元、2.55億元及3.62億元，不難發(fā)現(xiàn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，2008年、2009年連續(xù)兩年低于2007年，甚至2008年度的凈利潤(rùn)更出現(xiàn)了同比下滑。

　　但至2011年，國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格出現(xiàn)暴漲，科恒股份的營(yíng)收也出現(xiàn)激增。2011年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)10.88億元，凈利潤(rùn)達(dá)1.88億元，分別同比增2倍、4.29倍！

　　極為華麗的業(yè)績(jī)，力保公司在今年再度上會(huì)時(shí)成功獲得通過。但是，暴增的背后，卻離不開公司存貨增值及大規(guī)模地提高應(yīng)收賬款，為其上市后的業(yè)績(jī)埋下了“地雷”。

　　根據(jù)招股書，2011年末公司的存貨余額高達(dá)1.27億元，同比增幅達(dá)1.66倍！這直接為其凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)了約7200萬元的存貨利得。相比之下，在2010年公司主營(yíng)收入同比增42%的情況下，其存貨的同比增幅尚不足11%。同時(shí)，2011年末公司的應(yīng)收賬款也高達(dá)2.17億元，同比增幅達(dá)1.27倍。僅應(yīng)收賬款及存貨兩項(xiàng)，便占據(jù)當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)總額的84%！

　　業(yè)內(nèi)人士指出，從財(cái)報(bào)看，科恒股份為力保上市而在去年采取了激進(jìn)的策略，但稀土的價(jià)格自去年底前后便進(jìn)入下跌通道，這決定了其今年乃至更久后的業(yè)績(jī)將相對(duì)去年出現(xiàn)下降，而保薦人根據(jù)去年曇花一現(xiàn)的激增業(yè)績(jī)而定下的估值，顯然有失公允。

　　三家網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)疑于首日“大逃亡”

　　還有一筆帳需要細(xì)算：如此“坑爹”的一家公司，上市首日還能暴漲，是誰在當(dāng)中推波助瀾，又有誰從中獲利？

　　首先穩(wěn)賺不虧者自然是公司實(shí)際控制人萬國(guó)江，其持有公司1127.93萬股，當(dāng)前市值仍達(dá)7.26億元。

　　其次則是廣發(fā)證券旗下的直投公司廣發(fā)信德，其持有公司248萬股，當(dāng)前市值為1.6億元，對(duì)照其彼時(shí)的入股價(jià)5.6元，廣發(fā)信德賬面浮盈仍有1.46億元，暴賺10.49倍！

　　而作為保薦人，國(guó)信證券在此筆IPO上收到的承銷保薦費(fèi)用則達(dá)4080萬元。

　　當(dāng)然，貌似極低的發(fā)行市盈率下，科恒股份上市首日暴漲近五成，直接為網(wǎng)下獲配的機(jī)構(gòu)資金創(chuàng)造了巨額收益。根據(jù)網(wǎng)下配售目錄，共計(jì)11家機(jī)構(gòu)合計(jì)獲配了375萬股，其中江蘇瑞華獲配75萬股，寶盈基金（兩只產(chǎn)品）、興業(yè)國(guó)際信托及東興證券分別獲配50萬股，其余如景順、易方達(dá)等機(jī)構(gòu)則分別獲配25萬股。

　　科恒股份上市首日的龍虎榜中，一家機(jī)構(gòu)獨(dú)自賣出3050萬元，約合50萬股；一家機(jī)構(gòu)賣出1824萬元，約合25萬股；興業(yè)證券福州五一中路營(yíng)業(yè)部則拋售2156.28萬元，約合31萬股。顯然，至少有兩家機(jī)構(gòu)選擇高位清倉，而不排除興業(yè)國(guó)際信托也拋售了大半籌碼。

　　同在首日，國(guó)泰君安順德大良營(yíng)業(yè)部、廣發(fā)證券梅州梅江二路營(yíng)業(yè)部、萬和證券深圳筍崗東路營(yíng)業(yè)部等席位大舉買入，并于次日該股最多漲6.32%的表現(xiàn)中悉數(shù)清倉，成為這一波“低市盈率”炒作中的贏家。

　　不過，在7月30日該股跌停之際，賣方第一個(gè)席位僅拋售了330萬元，約合5萬股，籌碼再難派現(xiàn)。上市三日來，該股的區(qū)間累計(jì)換手率已達(dá)164.83%，誰從機(jī)構(gòu)等資金中接過了籌碼，他們又能否全身而退，這只能等待市場(chǎng)揭曉�！�        

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