“A股市場還有一跌，并有可能創(chuàng)下本輪指數(shù)調(diào)整周期的最低點(diǎn)。”瑞銀證券首席策略分析師陳李認(rèn)為，今年“通脹-庫存-盈利”負(fù)循環(huán)不斷深化，四季度負(fù)循環(huán)將接近最悲觀的情景。至于昨日匯金的出手增持行為，陳李認(rèn)為不會改變市場的運(yùn)行趨勢。

　　看空的四大邏輯

　　陳李認(rèn)為，A股市場還存在最后一跌的主要邏輯是以下四個(gè)方面。其一，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。瑞銀宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，GDP同比增速最低點(diǎn)或許出現(xiàn)在2012年一季度，扣除季節(jié)因素后的GDP環(huán)比增速的最低點(diǎn)或許就出現(xiàn)在今年四季度，其中最大風(fēng)險(xiǎn)來自于出口分項(xiàng)。投資者越來越清楚地意識到歐洲、美國經(jīng)濟(jì)增速放緩對中國經(jīng)濟(jì)成長的負(fù)面影響。

　　其二，業(yè)績增速大幅下滑。以可比樣本的可比口徑(有連續(xù)兩年的業(yè)績披露，扣除收購重組影響)計(jì)算，在收入減速和毛利擠壓并存的大背景下，瑞銀認(rèn)為2011年全年非金融上市公司利潤增速可能只有個(gè)位數(shù)。以此推斷，今年四季度非金融上市公司單季度凈利潤增速可能為零，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，四季度也可能是盈利預(yù)測大幅下調(diào)的時(shí)間段。

　　其三，流動性持續(xù)緊張。前瞻性地看，整體流動性也許會出現(xiàn)環(huán)比改善，但是陳李認(rèn)為，在銀行表外信貸活動監(jiān)控趨嚴(yán)、調(diào)整存款準(zhǔn)備金繳納基數(shù)、大量債券、股票融資的背景下，四季度資本市場的流動性將持續(xù)緊張。

　　其四，地產(chǎn)去庫存將暴露風(fēng)險(xiǎn)。瑞銀預(yù)計(jì)，地產(chǎn)行業(yè)將在今年四季度開始去庫存，而地產(chǎn)去庫存時(shí)期才開始真正考驗(yàn)中國的投資需求，如果地產(chǎn)去庫存不順利，特別是3、4線城市的地產(chǎn)去庫存不順利，不僅將造成地產(chǎn)投資增速快速下滑，而且還會增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三因素或?qū)е伦詈笠坏?/SPAN>

　　短期內(nèi)，陳李認(rèn)為造成A股最后一跌的催化劑，有三個(gè)方面值得投資者關(guān)注。

　　其一，通脹預(yù)期暫時(shí)紊亂，物價(jià)同比可能出現(xiàn)“假見頂”。陳李表示，如果做一個(gè)猜想，9月食品價(jià)格環(huán)比上漲0.8%，非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，可能造成9月CPI超過8月。投資者原有關(guān)于物價(jià)見頂回落的預(yù)期會被打亂，市場會將關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至物價(jià)的環(huán)比變化上。2005-2010年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，每年的9-12月份，物價(jià)環(huán)比上漲的壓力的確很大。

　　其二，周期性行業(yè)需求弱于市場預(yù)期。從季節(jié)性上看，7-8月份是很多行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，9-10月份是傳統(tǒng)的旺季，經(jīng)濟(jì)活動趨于回升。但是今年周期性行業(yè)需求均呈現(xiàn)旺季不旺的疲弱跡象，諸多行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)回升的力度不達(dá)市場的預(yù)期，更弱于過去五年歷史的均值(如地產(chǎn)銷售、乘用車銷售等)，甚至弱于歷史的最差記錄(如工程機(jī)械銷售、水泥價(jià)格等)。

　　其三，歐債危機(jī)愈演愈烈，全球金融市場持續(xù)動蕩。瑞銀認(rèn)為，9-10月份是歐債集中到期的時(shí)間，很多問題需要解決，任何紛爭和升級事件都將加劇國內(nèi)市場的波動。

　　樂觀看待未來12個(gè)月行情

　　四季度盡管出現(xiàn)了新低，但在陳李看來，指數(shù)不會立刻展開一輪上攻，更多會表現(xiàn)為震蕩走勢。因此，瑞銀對未來12個(gè)月持相對樂觀的態(tài)度，其最大的邏輯源于流動性的判斷。

　　瑞銀認(rèn)為，2012年可能是重要的流動性拐點(diǎn)之年，資本市場將結(jié)束為期2年多的緊縮周期。如果剔除信貸增長的奇異值，按照2004-2007年的正常增速遞延，2012年新增信貸量可能達(dá)到7.8-8萬億元。在貨幣信貸回歸“常態(tài)化”的背景之下，這樣一個(gè)新增信貸數(shù)據(jù)很不錯(cuò)，可能意味著一次同比的拐點(diǎn)。除非2012年通脹形勢出現(xiàn)極端情況，否則發(fā)生于2010年初的緊縮政策周期將走向終結(jié)。

　　陳李提到，過去三年的市場表現(xiàn)是，2009年股債同時(shí)走牛，2010年股債同時(shí)出現(xiàn)小牛市，2011年股債同時(shí)出現(xiàn)熊市。這足以說明，經(jīng)濟(jì)增長并非是制約市場的關(guān)鍵因素，流動性更重要。如果流動性拐點(diǎn)如預(yù)期出現(xiàn)，資產(chǎn)配置上，瑞銀建議先偏好固定收益產(chǎn)品(經(jīng)濟(jì)減速、通脹下行)，其次是股票，之間的時(shí)滯大約為3個(gè)月左右。

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