編者按：

　　證監(jiān)會發(fā)審委于7月22日審核通過河南明泰鋁業(yè)股份有限公司首發(fā)申請。明泰鋁業(yè)擬發(fā)行不超過6000萬股，占發(fā)行后總股本的比例不超過14.96%。公司自設立以來一直從事鋁板帶箔的生產(chǎn)與銷售業(yè)務。盡管該公司給投資者描繪了藍圖，但是縱觀整個鋁加工行業(yè)，未來行業(yè)盈利狀況可能并不像明泰鋁業(yè)預測的那樣樂觀。河南當?shù)厥煜っ魈╀X業(yè)的一位知情人士透露，明泰鋁業(yè)從2006年開始就計劃上市，由于其所處的鋁加工市場前幾年的效益不太好，加之公司環(huán)保前幾年一直未達標等原因拖到現(xiàn)在。此外，明泰鋁業(yè)募投項目產(chǎn)能面臨過剩風險，華泰證券研究員劉敏達表示，如果CTP版基市場出現(xiàn)產(chǎn)能過�，F(xiàn)象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業(yè)所投項目的收益率也將隨之下降。

　　現(xiàn)象：明泰鋁業(yè)債轉股股東或坐享其成

　　2007年3月，公司實際控制人馬廷義等7名股東將部分股權轉讓給郝明霞等41名自然人。隨著河南明泰鋁業(yè)股份有限公司過會，這批債轉股股東將逐步坐享上市盛宴。

　　明泰鋁業(yè)前身為河南明泰鋁箔有限公司(下稱“明泰鋁箔”)，成立于1997年4月，同年5月，明泰鋁箔更名為河南明泰鋁業(yè)有限公司(下稱“明泰有限”)。2007年6月，明泰有限整體變更為股份有限公司。

　　然而在公司改制之前，2007年3月，明泰鋁業(yè)實際控制人馬廷義等7名股東將部分股權轉讓給郝明霞等41名自然人。從申報稿得知，郝明霞等41名自然人能夠在明泰鋁業(yè)改制前夕低

　　價入股，背后有段故事。

　　申報稿顯示，為了搶占高精鋁板帶箔市場，馬廷義2000年決定建設(1+4)熱連軋生產(chǎn)線項目，并于2001年12月設立了創(chuàng)宇鋁業(yè)。時隔一年，為了發(fā)揮熱連軋生產(chǎn)線的最大效能，馬廷義等7人擬整合創(chuàng)宇鋁業(yè)與明泰鋁箔。創(chuàng)宇鋁業(yè)2002年被清算，清算日債務為3116.04萬元，主要是尚未到結算日或付款期的設備款、工程款，創(chuàng)宇鋁業(yè)原7名自然人股東以自有資金和向郝明霞等41名自然人的借款對創(chuàng)宇鋁業(yè)的債務進行了清償。

　　2007年3月，馬廷義、馬廷耀將其所持明泰鋁箔的部分股權按照出資額1：1轉讓給上述41位自然人，股權轉讓價款即為向41位自然人的借款金額。上述股權轉讓出資額合計2830萬元，股權轉讓占總股本比例為8.98%。

　　九年前的一筆債權，四年多前轉為股權，隨著河南明泰鋁業(yè)股份有限公司的IPO申請周五上會，這批債轉股股東有望坐享上市盛宴。

　　此外，在明泰鋁業(yè)第二次較大規(guī)模增資中，與多家上市公司關聯(lián)的PE紛紛入股。2009年12月，上海恒銳創(chuàng)業(yè)投資有限公司、江蘇艾利克斯投資有限公司以及深圳市創(chuàng)新投資集團以每股3.6元的價格增資，其中前兩家分別持有500萬股、400萬股，持股占比分別為1.47%和1.17%，深創(chuàng)投參股 40%的鄭州百瑞創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有500萬股，比例為1.47%。

　　據(jù)了解，上海恒銳創(chuàng)業(yè)投資有限公司第一大股東的慶光梅為華星化工實際控制人之一；第三大股東蘇州海競信息科技集團的控制人張亦斌系新海宜董事長、實際控制人之一；第四大股東姚央毛系亨通光電董秘；跟投平安證券，出現(xiàn)在多家上市公司原始股名單中的錢業(yè)銀為第五大股東，持股占比10%。而江蘇艾利克斯投資有限公司的實際控制人是魚躍醫(yī)療控股股東吳群，魚躍醫(yī)療2006年曾持有80%股份。

　　疑惑：明泰鋁業(yè)內部治理狀況不佳？

　　河南當?shù)厥煜っ魈╀X業(yè)的一位知情人士透露，明泰鋁業(yè)從2006年開始就計劃上市，由于其所處的鋁加工市場前幾年的效益不太好，加之公司環(huán)保前幾年一直未達標等原因拖到現(xiàn)在。

　　面對競爭日趨激烈的鋁加工市場，河南明泰鋁業(yè)股份有限公司(下稱“明泰鋁業(yè)”)有望趕上最后一波“鋁加工概念”熱潮登陸資本市場。盡管該公司給投資者描繪了藍圖，但是縱觀整個鋁加工行業(yè)，未來行業(yè)盈利狀況可能并不像明泰鋁業(yè)預測的那樣樂觀。

　　據(jù)知情人士透露，在2008年之前，明泰鋁業(yè)的企業(yè)治理狀況都不太好，這是其上市延遲的重要原因。

　　發(fā)行人公司內部管理不到位

　　事實上，在2008年以后，這家公司依然暴露出一些管理不良的事件。

　　申報稿顯示，2009 年，為解決經(jīng)營過程中所需資金并盡可能節(jié)省融資時間及融資成本，明泰鋁業(yè)在沒有真實交易背景下向子公司鄭州明泰開具銀行承兌匯票2.8億元，由其貼現(xiàn)后將資金轉回發(fā)行人從而實現(xiàn)票據(jù)融資。

　　而這種使用票據(jù)的行為直接違反我國《票據(jù)法》的有關規(guī)定。盡管該公司稱，其目的是為了節(jié)約融資費用，所融通的資金均用于正常生產(chǎn)經(jīng)營，并未用于其他用途，并且2009 年底之前無真實貿易背景的承兌匯票已完成解付，且未造成任何經(jīng)濟糾紛和損失，但是這次事件折射出的正是明泰鋁業(yè)的管理存在問題。

　　有文章稱，明泰鋁業(yè)從2006年就開始說要上市，但是一直拖到現(xiàn)在，除了資本市場不太好原因外，主要是環(huán)保方面很長時間沒有獲得政府批準。

　　追問：行業(yè)原材料波動嚴重影響凈利潤？

　　若鋁錠價格短期內出現(xiàn)快速下跌，將帶動下游鋁加工產(chǎn)品的價格快速下跌。若產(chǎn)品價格跌幅超過鋁錠價格跌幅，將導致公司凈利潤下降。

　　申報稿顯示，明泰鋁業(yè)主要從事鋁板帶箔產(chǎn)品的生產(chǎn)，主要原材料為鋁錠，鋁錠成本約占生產(chǎn)成本的85%。產(chǎn)品售價則采用“鋁錠價格+加工費”的定價模式，基于該定價模式及產(chǎn)供銷良好的銜接關系，在鋁錠價格平穩(wěn)波動期間，明泰鋁業(yè)一般能較好地轉移鋁錠價格波動的風險，基本鎖定加工利潤。若鋁錠價格短期內出現(xiàn)快速下跌，將帶動下游鋁加工產(chǎn)品的價格快速下跌，會嚴重影響市場的總體預期。若產(chǎn)品價格跌幅超過鋁

　　錠價格跌幅，將導致公司凈利潤下降。

　　據(jù)了解，國內一些鋁加工企業(yè)曾經(jīng)因此遭受過巨額虧損。中國鋁業(yè)、西南鋁公司高層曾表示，為了擔心鋁價大幅飆升，采購了大量的鋁錠，但是鋁錠價格后來出現(xiàn)暴跌，公司出現(xiàn)了巨額虧損。

　　2008年8月前鋁錠價格在高位徘徊，自2008年9月開始鋁錠價格急劇下滑，至12月跌入谷底，跌幅達到34.25%。2009年開始穩(wěn)步回升。在鋁錠價格穩(wěn)定的2009年和2010年，明泰鋁業(yè)實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為14,203.79萬元和24,084.51萬元，盈利能力持續(xù)增長。而2008年9月開始鋁錠價格急劇下滑，影響明泰鋁業(yè)歸屬于母公司股東的凈利潤減少至3,331.42萬元。

　　明泰鋁業(yè)稱，考慮到宏觀經(jīng)濟變化及市場供求變動等因素的影響，未來幾年國內鋁錠價格變動存在一定的不確定性，若出現(xiàn)鋁錠價格短期內急劇下跌，將會對公司盈利水平形成不利影響。

　　硬傷：募投項目產(chǎn)能面臨過剩風險

　　通過查閱其競爭對手常鋁股份、棟梁新材、東陽光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司財務情況，發(fā)現(xiàn)明泰鋁業(yè)的盈利能力并不突出。無論是在印刷版PS版基、空調箔等下游領域，明泰鋁業(yè)優(yōu)勢也都不突出。

　　報稿顯示，明泰鋁業(yè)本次募集資金擬投入“鋁板帶箔生產(chǎn)線技術改造項目”，該項目總投資額為7.02億元。該項目就是用于擴大公司CTP版基等高附加值、高精鋁板帶箔的生產(chǎn)規(guī)模，建設規(guī)模為年產(chǎn)能10萬噸，其中新增年產(chǎn)能5萬噸，升級換代產(chǎn)品年產(chǎn)能2萬噸，結構調整替代產(chǎn)品年產(chǎn)能3萬噸。

　　明泰鋁業(yè)預計，募資所投項目總投資收益率為32.7%，目前正在生產(chǎn)的CTP 版基，毛利率高達26.14%，這一數(shù)字明顯高于同行業(yè)正常水平。業(yè)內人士預計，常鋁股份的CTP穩(wěn)定達產(chǎn)后，其加工費在9000元/噸左右，毛利率有望超過20%。

　　華泰證券研究員劉敏達表示，中鋁系的瑞閩及西南鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)、棟梁新材、華北鋁業(yè)、東陽光鋁、常鋁股份等企業(yè)都可以生產(chǎn)PS版基。中國目前PS版基的總產(chǎn)能是 25萬噸左右，滿足國內需求外還可部分用于出口。產(chǎn)能飽和使得傳統(tǒng)PS版市場競爭較為充分，盈利空間已經(jīng)不大，廠商紛紛投資建立具有更廣闊發(fā)展空間的CTP版(即PS 版中的高端的A級產(chǎn)品)基生產(chǎn)線。

　　劉敏達認為，CTP市場將是未來2~3年各鋁板基生產(chǎn)商競爭集中所在。目前國內PS版基產(chǎn)能已小幅過剩，市場由傳統(tǒng)PS 版向CTP 版晉升是必然趨勢，各廠商新建產(chǎn)能在未來2~3年將陸續(xù)投產(chǎn)。劉敏達預計到2013年，國內CTP產(chǎn)能將達到25萬噸，至2013年CTP版市場也將出現(xiàn)產(chǎn)能過�，F(xiàn)象。

　　此外，對比常鋁股份、棟梁新材、東陽光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司，明泰鋁業(yè)的盈利能力并不突出。無論是在印刷版PS版基、空調箔等下游領域，明泰鋁業(yè)的優(yōu)勢都不突出。

　　如果CTP版基市場出現(xiàn)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業(yè)所投項目的收益率也將隨之下降。

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