評級： 中性

對于有色金屬板塊，最重要的是有色金屬價格的預(yù)期。而價格預(yù)期卻是由兩個重要影響因素決定，一是商品供需關(guān)系，表現(xiàn)在經(jīng)濟是否向好帶動需求、供應(yīng)是否收緊，二是投資需求，主要表現(xiàn)在流動性上。

商品需求方面，中國拉動作用減弱。對全球金屬需求增量貢獻最大的是中國，由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增速放緩是可預(yù)期的，對金屬需求的拉動作用下降。部分供應(yīng)集中度高的品種如銅、錫等比其它基本金屬會有較好的表現(xiàn)。

而流動性上則主要看美國后續(xù)是否會出現(xiàn)第三次貨幣寬松政策。

第二輪寬松政策持續(xù)到2011 年的中期，我們預(yù)想：如果6 月份之前，美國就業(yè)情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，流動性推動的有色行情將提前結(jié)束；如果上半年仍沒有看到就業(yè)情況的改善，市場會普遍預(yù)測存在下一輪寬松貨幣，預(yù)計5 月份前后會出現(xiàn)一波流動性預(yù)期推動的有色金屬的上漲行情，我們傾向于前者。

預(yù)計 2011 年美元指數(shù)走勢總體向上，黃金價格前高后低。美國經(jīng)濟走出谷底進入正常增長軌道，在明后年是大概率事件，而中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、印度崛起都會是個相當長的過程， 因此美元地位在短期內(nèi)難以撼動，美元指數(shù)的走勢很可能在未來兩三年不斷振蕩走強。黃金在貨幣不穩(wěn)定的情況下，容易受到追捧，隨著美元趨勢明朗，黃金受追捧 的程度會下降，黃金價格很可能在明年出現(xiàn)前高后低的走勢。

預(yù)計 2011 年有色金屬價格寬幅震蕩，前高后低。我們認為流動性對拉動價格的貢獻大于需求的拉動，流動性收緊在2011 年是大概率事件，由此判斷流動性推動的有色金屬價格的漲幅有限。從供需來看，隨著供給的趨緊，價格也難以大幅走低。

預(yù)計以稀土、鋰為代表的新興產(chǎn)業(yè)金屬，仍會受到追捧。在政府的大力支持下，高端裝備制造業(yè)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)將始終是市場的熱點。在“業(yè)績現(xiàn)實”與“前景預(yù)期”之間，股價會反復(fù)波動。關(guān)注西藏礦業(yè)[37.32 1.41%]、路翔股份[29.91 -0.47%]、中信國安[13.22 1.69%]、貴研鉑業(yè)[39.86 2.94%]、廈門鎢業(yè)[50.76 1.52%]。

維持行業(yè)“中性”評級。銅、錫基本面較好，關(guān)注江西銅業(yè)[41.30 2.97%]、錫業(yè)股份[33.15 1.38%]；關(guān)注具有環(huán)�；厥�、資源整合的格林美[61.78 0.78%]、中色股份[32.48 0.56%]。

風(fēng)險因素。美元持續(xù)貶值。

一、2010 年有色板塊回顧

2010年基本金屬價格：錫、銅價格略創(chuàng)新高；其它基本金屬價格仍在半山腰震蕩；與新能源有關(guān)的小金屬價格創(chuàng)新高。隨著08年8月份美國金融危機發(fā) 生，金屬價格暴跌，LME銅價由接近9000美元/噸，在四個月內(nèi)暴跌到不到3000美元/噸，但是隨著各國政府刺激政策的出臺，尤其是中國政府4 萬億投資以及基本金屬收儲措施實施，金屬價格在底部開始反彈，09年全年大體呈現(xiàn)出單邊上揚態(tài)勢，LME金屬價格指數(shù)上漲了93%。進入2010年后，我 們判斷在流動性收縮趨勢下，有色金屬難有表現(xiàn)，2010年上半年的表現(xiàn)基本與我們判斷一致，除了鎳(由于鎳氫電池概念的炒作)表現(xiàn)較好外，其它金屬都是下 跌的，到下半年，隨著5月底歐洲債務(wù)危機的結(jié)束，美國大幅走弱，金屬價格再現(xiàn)上漲。其中，錫、銅價創(chuàng)下新高。而與新能源有關(guān)的小金屬年初以來出現(xiàn)了暴漲。 稀土鐠釹氧化物的價格由年初的7萬元/噸，上漲到年底的21萬元/噸。

2010年有色金屬板塊：上半年與大盤走勢相當，下半年伴隨著歐洲債務(wù)危機的影響下降、美元指數(shù)的大幅走低、金屬價格的上漲，出現(xiàn)反彈，走勢強于大盤。以稀土、鋰為代表的小金屬走勢明顯強于其它。

我們一直強調(diào)，有色板塊的走勢要看兩個影響因素，一是大盤，二是金屬價格，上半年大盤振蕩下跌，而金屬價格也沒有出現(xiàn)上漲，這種情況下，有色金屬板塊不會出現(xiàn)超越大盤，而下半年，大盤回升，同時有色金屬價格強烈上漲，帶動了有色板塊的表現(xiàn)。

二、有色金屬板塊的走勢分析

對于有色金屬板塊，最重要的是有色金屬價格的預(yù)期。而價格卻是由兩個重要影響因素決定，一是商品供需關(guān)系，表現(xiàn)在經(jīng)濟是否向好、供應(yīng)是否收緊，二是投資需求，則表現(xiàn)在流動性上。

商品需求方面，對全球金屬需求增量貢獻最大的是中國，由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增速放緩是可預(yù)期的事情，對金屬需求的拉動作用下降。

部分供應(yīng)集中度高的品種如銅、錫等會有較好的表現(xiàn)。

而流動性上則主要看美國后續(xù)是否會出現(xiàn)第三次貨幣寬松政策，這將直接影響有色金屬價格及股價的表現(xiàn)，我們從美國經(jīng)濟的復(fù)蘇情況傾向于認為第三次貨幣 寬松不會出現(xiàn)。由于第二輪寬松政策持續(xù)到2011 年的中期，我們預(yù)想：如果6 月份之前，美國就業(yè)情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，流動性推動的有色行情將提前結(jié)束；如果上半年仍沒有看到就業(yè)情況的改善，市場會普遍預(yù)測存在下一輪寬松貨幣，預(yù)計5 月份前后會出現(xiàn)一波流動性預(yù)期推動的有色金屬的上漲行情。

1、中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整對金屬需求拉動作用減弱

中國作為全球最大的有色金屬消費國，經(jīng)濟增長速度的放緩，對有色金屬的需求拉動力度會減弱。從2009 年情況來看，在大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的推動下，消費出現(xiàn)強勁復(fù)蘇，并一度帶動基本金屬價格大幅上漲。

但這種趨勢未能在 2010 年延續(xù)，今年以來，隨著經(jīng)濟刺激計劃的減弱，加上對房地產(chǎn)等行業(yè)政策的逐漸收緊，有色金屬消費增速逐漸回落。預(yù)計2011 年房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)增速均會出現(xiàn)下降，對有色金屬需求的帶動作用將減弱。不過，隨著近幾年有色金屬價格的上漲，有色金屬的戰(zhàn)略地位不斷被政策制定者意識到，因此供給的收緊，可能會為有色金屬價格的高位提供支撐。

2、流動性收緊是趨勢，直接影響金屬價格預(yù)期

流動性上則主要看美國后續(xù)是否會出現(xiàn)第三次貨幣寬松政策，這將直接影響有色金屬價格及股價的表現(xiàn)，我們從美國經(jīng)濟的復(fù)蘇情況傾向于認為第三次貨幣寬松不會出現(xiàn)。

美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景樂觀，我們傾向于不會出臺第三次寬松政策。

美國勞工部12 月15 日公布，11 月美國消費者價格指數(shù)環(huán)比較上月上升0.1%，升幅低于經(jīng)濟學(xué)家先前預(yù)期的0.2%，而同比為1.1%。核心CPI 則擺脫了連續(xù)3 個月持平的態(tài)勢，11 月環(huán)比上升0.1%，表明經(jīng)濟的復(fù)蘇正在向更好的方向發(fā)展，零售銷售環(huán)比也上升0.8%，高于0.5%的預(yù)期，零售銷售的提升從側(cè)面反映了就業(yè)市場的改 善。預(yù)計 2010和2011 年美國經(jīng)濟增速分別為2.9%和3.0%。我們認為失業(yè)率指標并不能很快的好轉(zhuǎn)，可能會等待經(jīng)濟恢復(fù)相當長一段時間后，才有可能下降。

但是我們認為美國在出臺第三次寬松政策會較為謹慎，也會同時考慮美元信用問題，不會任美元貶值影響美國經(jīng)濟的霸主地位。隨著美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，我們傾向于不會出臺第三次寬松政策。

是否有第三次寬松貨幣需緊盯非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。由美國勞工部在每月的第一個星期五公布的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)是重要的一個指標，能反映出制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展及 其增長，數(shù)字減少代表企業(yè)減低生產(chǎn)，經(jīng)濟正在步入蕭條及衰退。當社會經(jīng)濟繁榮時，消費自然隨之而增加，消費性以及服務(wù)性行業(yè)的職位也就增多。從下圖中可以 看出該數(shù)據(jù)對歐元走勢的影響。

我們認為，關(guān)注該數(shù)據(jù)對提前判斷貨幣流動性有前瞻作用。

全球主要經(jīng)濟體的通脹均有抬頭現(xiàn)象，形成貨幣收緊預(yù)期。08 年以來各國的經(jīng)濟刺激計劃帶來前所未有的流動性，發(fā)達國家的基準利率均處于歷史低位，充足的流動性對除美國之外的發(fā)達經(jīng)濟體都顯出效果，CPI不斷抬升， 尤其是新興經(jīng)濟體，受到的影響最為明顯，而美國卻還在通縮的邊緣徘徊，其它國家則加息呼聲不斷。

美元走強的可能性大。美元指數(shù)是相對于六種主要貨幣的加權(quán)匯率，其中歐元約占58%，日元14%，英鎊12%， 因此其走勢將主要取決于美元兌歐元匯率的變化，是一個相對值的概念。今年6 月份以來美元的大幅走低與第二輪寬松預(yù)期有關(guān)，而歐、英、日本央行在美聯(lián)儲二次寬松后也有推行其量化寬松政策的預(yù)期，其寬松政策的規(guī)模也可一定程度上沖減 美聯(lián)儲寬松貨幣的效果。而從經(jīng)濟增長情況來看，美國經(jīng)濟走出谷底進入正常增長軌道，在明后年是大概率事件，而中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、印度崛起都會是個相當長的過 程，因此美元地位在短期內(nèi)難以撼動，美元指數(shù)的走勢很可能在未來兩三年不斷走強。

在判斷美元明后年走強的基礎(chǔ)上，我們認為黃金受追捧的程度會下降，黃金價格很可能在明年出現(xiàn)高點后下跌。從黃金和美元的關(guān)系上看，并沒有出現(xiàn)美元走 強，黃金走弱的格局，說明黃金作為貨幣不穩(wěn)定體系的對沖工具，不僅受美元影響，還受歐元等其它貨幣的影響。在金融危機暴發(fā)后，前所未有的流動性推動黃金價 格一路走高，而隨著各國經(jīng)濟不斷的好轉(zhuǎn)，流動性收縮是趨勢，我們認為，黃金價格將面臨下跌的風(fēng)險。

特別是美國擁有最大的黃金儲備數(shù)量達8000 多噸，如果希望籌集更多復(fù)蘇經(jīng)濟的資金同時又不擴大財政赤字，出售黃金是一個可選之路，一旦美國出售黃金，黃金的價格必然面臨下跌。

預(yù)計2011 年有色金屬價格寬幅震蕩，前高后低，部分供應(yīng)趨緊的品種如銅、錫有較好的表現(xiàn)。我們認為流動性對拉動價格的貢獻大于需求的拉動，流動性收緊在2011 年是大概率事件，由此判斷流動性推動的有色金屬價格的漲幅有限。從供需來看，隨著供給的趨緊，價格也難以大幅走低。我們判斷2011 年基本金屬中銅、錫基本面情況相對較好：一是需求受益于中國電力[1.53 0.00%]投資增加、全球電子產(chǎn)品需求復(fù)蘇，二是供給受印尼錫礦整合供給下降；從庫存水平來看，2010 年銅、錫年下降明顯，庫存壓力較輕。鋁、鉛、鋅、鎳則受制于全球產(chǎn)能過剩、中國地產(chǎn)調(diào)控、國儲拋售、汽車消費下降等因素，存在不同程度的供求壓力。

保護性開采迎來優(yōu)勢小金屬的春天。為防止國內(nèi)優(yōu)勢資源礦產(chǎn)品種的過度開發(fā)和流失，近年來國家對資源開采實施了嚴格控制，將鎢、錫、銻、離子型稀土確 定為保護性開采的特定礦種。先后采取了多方面保護性措施，包括對相應(yīng)金屬礦及制品實行出口配額制、禁止金屬精礦出口、對金屬精礦開采實行總量控制、暫停頒 發(fā)采礦許可證、上調(diào)礦石資源稅等。

同時，為了進一步加強對稀有金屬資源的戰(zhàn)略儲備，防止資源流失。國土資源部表示中國戰(zhàn)略性資源儲備試點工作正在穩(wěn)步推進，稀土、鎢、銻、鉬、錫、銦、鍺、鎵、鉭和鋯十種金屬戰(zhàn)略收儲的研究工作已進入驗收階段。

三、2011 年關(guān)注板塊和公司

我們認為流動性和基本面都是有色板塊的影響因素。而復(fù)雜的宏觀環(huán)境決定了流動性預(yù)期是變化的、邊走邊看的，從流動性來看，由于第二輪寬松政策持續(xù)到 2011 年的中期，我們預(yù)想：如果6 月份之前，美國經(jīng)濟增長超出預(yù)期，引發(fā)就業(yè)情況好轉(zhuǎn)的預(yù)期，流動性推動的有色行情將就此結(jié)束；如果上半年仍沒有看到就業(yè)情況的改善，市場會普遍預(yù)測存在下 一輪寬松貨幣，預(yù)計5 月份前后會出現(xiàn)一波流動性預(yù)期推動的有色金屬的上漲行情。

從基本面來看：

1、基本金屬中，銅、錫基本面情況相對較好，關(guān)注江西銅業(yè)、錫業(yè)股份。：一是需求受益于中國電力投資增加、全球電子產(chǎn)品需求復(fù)蘇，二是供給受印尼錫礦整合供給下降；另外，從庫存水平來看，2010 年銅、錫庫存下降明顯。

銅：世界銅礦生產(chǎn)商的集中度較高，前5 位廠商的占比達43.5%，前10位廠商的占比達60%，因此減產(chǎn)停產(chǎn)對銅價的作用最明顯。需求方面，主要取決于“中國需求”因素。而我國銅的供需缺口巨 大。08 年中國銅消費量達501 萬噸，占世界總消費量的28%。而從供應(yīng)的角度來看，中國因銅礦山數(shù)量及儲量較小，銅生產(chǎn)所需要的銅精礦有近60%需要從國外進口，我國有色金屬中，銅的 對外依存度最高錫：從錫的生產(chǎn)加工來看，全球生產(chǎn)較為集，前8 家公司生產(chǎn)的精錫占全球精錫總產(chǎn)量的70%，從產(chǎn)地看，中國占全球49%，印尼占全球17%，考慮到印尼作為全球主要錫礦生產(chǎn)國，正在喪失其資源稟賦以及 開發(fā)技術(shù)等的優(yōu)勢，預(yù)計印尼的錫礦產(chǎn)量在未來一段時間內(nèi)仍將繼續(xù)下降。而下游電子行業(yè)復(fù)蘇，供給將現(xiàn)不足，在目前錫供給已經(jīng)出現(xiàn)缺口的背景下，未來錫價上 漲將有充足的動力。未來1 年的價格將繼續(xù)保持上漲態(tài)勢，國際錫價區(qū)間將在22000~30000 美元/噸之間，對應(yīng)國內(nèi)錫價14.4萬噸~19.6 萬噸，重點關(guān)注錫業(yè)股份。

2、以稀土、鋰為代表的新興產(chǎn)業(yè)金屬，仍會受到追捧，關(guān)注西藏礦業(yè)、路翔股份、中信國安、貴研鉑業(yè)、廈門鎢業(yè)。在政府的大力支持下，高端裝備制造 業(yè)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)將始終是市場的熱點。但目前估值水平普遍偏高，對業(yè)績增長已形成一定透支。不過，相關(guān)公司普遍直接或間接受益于“十二五”規(guī) 劃中關(guān)于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的大方向，我們預(yù)計在“業(yè)績現(xiàn)實”與“前景預(yù)期”之間，股價會反復(fù)波動，有交易性機會。

3、有色板塊的資產(chǎn)注入始終是熱點。并購整合是資本市場的永恒主題，央企參與的并購整合因存在政策指引而更具可預(yù)測性。重點關(guān)注中鋁公司屬下中國鋁業(yè)[10.38 1.86%]、云南銅業(yè)[25.28 2.64%]、焦作萬方[21.97 1.62%]；五礦集團相關(guān)的株冶集團[19.75 3.08%]、廈門鎢業(yè)、ST中鎢；中色集團屬下中色股份；中冶集團屬下ST 鋅業(yè)。

四、風(fēng)險因素

1、中國是否會步入歷史的輪回？歷史上看發(fā)展中國家的金融危機教訓(xùn)，一般先是美元貶值，國際對沖基金等熱錢介入新興市場的股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，而一 旦美聯(lián)儲實施退出戰(zhàn)略，美元匯率強勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規(guī)�；亓�，從而導(dǎo)致新興國家的資產(chǎn)泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊 縮、銀行倒閉。中國是否會出現(xiàn)同樣的結(jié)局？

2、美國經(jīng)濟復(fù)蘇情況低于預(yù)期，全球再次大規(guī)模釋放流動？

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