公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將以夯實鉛鋅主業(yè)為基礎(chǔ)。未來2-3年內(nèi)公司仍將致力于冶煉規(guī)模的提升、技術(shù)的革新及資源綜合利用效率的提升等方面，公司在生產(chǎn)成本下降和盈利能力提高方面存在較大的空間。

事件

株冶集團[13.04 8.13%]宣布與五礦有色金屬股份有限公司簽署重大合同，雙方約定由公司向五礦有色出售總計約100—140噸銦錠，以目前上海有色網(wǎng)公布的銦錠價格計算，全部交易標的約合人民幣3.4—4.8億元左右。

評論

株冶集團主要從事鋅和鉛產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，并副產(chǎn)稀貴金屬和 硫酸。2009年，來自鋅、鉛和稀貴金屬的銷售收入分別占全部收入的45%、10%和5%，分別占全部毛利潤的66.5%、17%和10.6%。公司是中 國最大的鋅及鋅合金生產(chǎn)、出口基地之一，也是亞洲最大的濕法煉鋅的企業(yè)之一，公司目前采用全球成熟、先進的濕法煉鋅技術(shù)，生產(chǎn)基本實現(xiàn)了集上位機、現(xiàn)場儀 表、測控設(shè)備于一體的過程自動化，公司在節(jié)約成本的同時，加大了渣料的處理力度，實現(xiàn)了適度規(guī)模下的效益化生產(chǎn)，增加了公司的收益。

全國最大的鋅、銦生產(chǎn)商

2009 年公司生產(chǎn)電鋅43.84萬噸、電鉛10.46萬噸，鉛鋅產(chǎn)品總產(chǎn)量54.3萬噸，為年目標的103.2%，較上年增長10.36%。公司的循環(huán)經(jīng)濟建設(shè) 直接浸出煉鋅工藝系統(tǒng)在2009年12月份基本完工，由此公司鋅的生產(chǎn)能力增加8萬噸左右，公司目前的鉛鋅總產(chǎn)能近65萬噸。2010年，公司計劃完成鉛 鋅總產(chǎn)量60.4萬噸，較2009年實際量增加11%，從而確保公司在國內(nèi)鉛鋅冶煉行業(yè)的領(lǐng)先地位。

金屬銦是一種白色易熔稀貴金屬，目前自然界中尚未發(fā)現(xiàn)銦的單獨礦床，它主要是微量伴生在鋅和錫等礦物中。銦的主要來源是閃鋅礦，其中銦含量為0.01—0.1%，當含量達到0.002%，就有工業(yè)回收價值。

2009 年公司銦產(chǎn)量約50多噸，是國內(nèi)最大的銦生產(chǎn)商。銦主要用于LCD和半導體等電子產(chǎn)品，由于全球供應過剩，因此價格處于相對較低水平，目前在3000多元 /公斤，大大低于歷史高點的近8000元/公斤。由于銦是鉛鋅冶煉的副產(chǎn)品，成本相對較低，因此目前公司還能取得近13%的毛利率水平。此外，2009年 公司生產(chǎn)硫酸約36萬噸，由于2009年硫酸價格大幅下跌，硫酸業(yè)務出現(xiàn)近500萬元的虧損。

銦的未來價格上漲空間廣闊

銦 的供應主要分原生銦和再生銦，中國是全球最大的原生銦供應國，保有儲量為1.3萬噸。自2006年以來，我國銦一直處于減產(chǎn)狀態(tài)。2008年全球精銦產(chǎn)量 為1427噸。中國精銦產(chǎn)量為377噸。銦錠主要用于ITO(氧化銦錫)行業(yè)，廣泛應用于液晶顯示面板。ITO行業(yè)占全球銦消費量的83%。雖然目前液晶 面板的需求增速減緩，但銦的另外兩個新興消費領(lǐng)域—CIGS(銅銦鎵硒)薄膜太陽能電池和LED有望迎來爆發(fā)式增長。全球光伏產(chǎn)業(yè)正在以50%的增速高速發(fā)展，未來的發(fā)展前景廣闊。薄膜電池是太陽能電池的發(fā)展方向，光伏產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展必將拉動對薄膜大陽能電池需求，從而推動銦價加速上漲，未來銦價上漲空間很大。

同業(yè)競爭問題獲得解決

根 據(jù)公司2009年年報披露，在母公司中和株冶集團存在同業(yè)競爭的企業(yè)有水口山集團和錫礦山閃星銻業(yè)有限責任公司(錫礦山)。水口山集團是湖南有色集團的控 股子公司，主要經(jīng)營銅、鉛、鋅和稀貴稀散金屬等品種�，F(xiàn)有銅礦一座、鉛鋅礦一座，年可采選礦石60萬噸，冶煉鉛鋅26萬噸，生產(chǎn)黃金1000公斤和白銀 260噸，鈹銅年生產(chǎn)能力達1200噸，氧化鈹年生產(chǎn)能力1200噸，鋅基合金年生產(chǎn)能力達1.5萬噸。錫礦山是湖南有色的控股子公司，是中國銻品深加工 的主要科研基地和生產(chǎn)基地，也是全球最大的銻品生產(chǎn)商和供應商，目前已形成4萬噸銻品、4萬噸精鋅、10萬噸化工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。這兩家企業(yè)的鉛、鋅、 金、銀業(yè)務與公司相同，構(gòu)成同業(yè)競爭。水口山集團和錫礦山都是老企業(yè)，要解決公司與他們之間的同業(yè)競爭問題有難度。

公司以鉛鋅冶煉業(yè)務為 主，沒有自有礦山，但公司的實際控制人變更為中國五礦集團后，公司可以利用五礦集團旗下大量的鉛鋅資源(主要集中在澳洲的 MMG公司)，我們相信未來在鉛鋅礦的供應上會給公司帶來更好的保障。此外，我們估計隨著五礦集團的入主，公司同業(yè)競爭問題可以獲得解決。

整合為公司帶來四方面的變化

株 洲冶煉集團股份有限公司于2010年8月2日收到湖南有色金屬控股集團有限公司通知，根據(jù)《關(guān)于有色集團股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》的約定，協(xié)議相關(guān)方已于 2010年7月30日在湖南省工商行政管理局辦理了有色集團2%股權(quán)的變更登記手續(xù)。本次股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)完成后，湖南省國資委、五礦有色金屬控股有限公司分 別持有有色集團49%、51%的股權(quán)。因此，公司實際控制人變更為中國五礦集團公司。

集團層面的整合為公司帶來四方面的變化。

企業(yè)轉(zhuǎn)型。新的運營體系賦予公司新的職能。公司開始由單一的生產(chǎn)型企業(yè)轉(zhuǎn)型為生產(chǎn)服務型企業(yè)。2009年新增的自營貿(mào)易業(yè)務即是轉(zhuǎn)型的開端。目前這部分業(yè)務毛利率還很低，但通過市場培育和經(jīng)驗積累，業(yè)績貢獻會逐漸提升，集團與公司都將從中受益。

渠 道優(yōu)勢。五礦集團的入主帶來更為成熟的市場渠道和業(yè)務創(chuàng)新機會，2009年公司新增了五礦集團控制下的五礦有色金屬、江西蕩坪鎢業(yè)、二十三冶集團下屬三家 工程公司等五家關(guān)聯(lián)企業(yè)，經(jīng)營業(yè)務屬于公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，原料供應和產(chǎn)品銷售更有保障。這種渠道優(yōu)勢還將進一步滲透并為公司帶來收益。

業(yè)務創(chuàng)新。五礦集團作為綜合型企業(yè)集團，多種盈利模式長期共榮發(fā)展，為公司提供了業(yè)務創(chuàng)新的平臺，有助于培育新的盈利增長點。

資源優(yōu)勢[2418.92 2.38%]。 株冶集團以規(guī)模優(yōu)勢在國內(nèi)鉛鋅行業(yè)中獨樹一幟，是國內(nèi)最大的鋅冶煉生產(chǎn)商，自2006年起在全球鋅生產(chǎn)企業(yè)中排名進入前十。2009年鋅冶煉產(chǎn)能達到50 萬噸，鉛冶煉產(chǎn)能10萬噸。公司的冶煉加工體系相當完善，但由于缺少資源限制了其盈利水平的提升。與同行業(yè)公司相比較，株冶集團的鉛鋅產(chǎn)品毛利率低十幾個 百分點。按照五礦集團“充分整合有色金屬資源，貫通產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，發(fā)揮協(xié)同效應”的戰(zhàn)略意圖，我們認為未來株冶集團在資源和原料供應方面有望獲得大力支 持。

盈利預測和評級

我們認為，公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將以夯實鉛鋅主業(yè)為基礎(chǔ)。從在建項目情況來看，未來2-3年內(nèi)公司仍將致力于冶煉規(guī)模的提升、技術(shù)的革新及資源綜合利用效率的提升等方面，生產(chǎn)成本下降和盈利能力提高存在較大的空間。

我們對公司2010-2012年EPS預測為0.22元、0.34元和0.62元。按9月20日11.77元的收盤價計算，對應動態(tài)市盈率分別為54、35和19倍。由于集團整合可以使公司享受較高的估值溢價，加上目前的估值水平已經(jīng)具備優(yōu)勢，維持“買入”評級。

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