一、鋁行業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)需求分析

　　1.企業(yè)業(yè)務(wù)模式分析

　　鋁加工類企業(yè)屬于天然的賣空者。此類企業(yè)首先敲定加工及供貨合同，如果采購(gòu)原材料價(jià)格低于合同價(jià)，即構(gòu)成復(fù)合利潤(rùn)（原材料價(jià)差+加工利潤(rùn)）；如 果采購(gòu)原材料價(jià)格等于合同價(jià)，即構(gòu)成單純加工利潤(rùn)；如果采購(gòu)原材料價(jià)格高于合同價(jià)，即構(gòu)成零利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)；當(dāng)原材料價(jià)格急劇上漲而企業(yè)未能及時(shí)進(jìn)行套期保 值操作便會(huì)出現(xiàn)大幅虧損。因此方案設(shè)計(jì)屬于固定賣空價(jià)與動(dòng)態(tài)期貨價(jià)格之間的套利行為。

　　2.企業(yè)需求目標(biāo)

　�。�1）投標(biāo)評(píng)估

　　投標(biāo)評(píng)估的目的在于對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析，評(píng)估未來(lái)的鋁市場(chǎng)是否值得去招標(biāo)。

　　CTA可從經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)供求、庫(kù)存變化、貨幣政策、財(cái)政政策以及國(guó)家發(fā)改委政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷等角度，來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的具體市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行宏觀面的分析，幫助企業(yè)做出未來(lái)三到五年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的評(píng)估判斷。

　�。�2）套期保值時(shí)機(jī)與資金的配合關(guān)系

　　企業(yè)應(yīng)避免在有資金時(shí)沒有保值機(jī)會(huì)，以及存在保值機(jī)會(huì)時(shí)卻缺少資金的現(xiàn)象。因此，CTA需要幫助客戶對(duì)資金做出正確的預(yù)期安排和相應(yīng)的方案設(shè)計(jì)。

　　（3）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步預(yù)警及控制

　　如套保中砍倉(cāng)的時(shí)機(jī)選擇。又如，何時(shí)在即便虧損的情況下也要進(jìn)行保值操作。

　�。�4）業(yè)務(wù)方面

　　套期保值操作如何分步來(lái)實(shí)現(xiàn)；何時(shí)對(duì)沖頭寸，是在買現(xiàn)貨的同時(shí)進(jìn)行，還是在之后進(jìn)行，也即頭寸的對(duì)沖時(shí)機(jī)問題；在等待中標(biāo)期間如何管理已經(jīng)完成生產(chǎn)的庫(kù)存，相應(yīng)的配合與制約機(jī)制如何確定。

　�。�5）價(jià)格跟蹤、趨勢(shì)判斷及分析

　　在CTA日常的資訊服務(wù)中加入對(duì)當(dāng)天價(jià)格的趨勢(shì)判斷及建議。

　　3.市場(chǎng)價(jià)位態(tài)勢(shì)分析

　　由于鋁加工企業(yè)天然賣空的性質(zhì)，在最高價(jià)位進(jìn)行投標(biāo)是最為有利的。如下圖所示，從2005年到2009年，市場(chǎng)處于鐮刀型的價(jià)格格局之中，在 2009年之前處于一個(gè)快速下滑的狀態(tài)，而2009年之后則是低位振蕩的狀態(tài)。由圖中可以看出，在2009年1月及4月，各存在一個(gè)短期高點(diǎn)，也就是保值 的最佳介入點(diǎn)。

　　滬鋁套期保值最佳介入點(diǎn)

　　二、企業(yè)保值主要思路

　　1.保值標(biāo)準(zhǔn)的建立

　　一般來(lái)說(shuō)，保值標(biāo)準(zhǔn)的確立，可主要參考兩方面的因素，一是基本面，二是技術(shù)面。參考基本面因素，應(yīng)當(dāng)做到及時(shí)、客觀，便于具體操作，但實(shí)際應(yīng)用 難度較大；依靠純技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，雖然準(zhǔn)確但很難對(duì)企業(yè)有較強(qiáng)的說(shuō)服力�？梢哉f(shuō)，基本面是一種靜態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，交易模型是一種動(dòng)態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，需要將兩者有機(jī)的 結(jié)合。

　　我們將某鋁業(yè)公司的業(yè)務(wù)需求設(shè)計(jì)兩個(gè)模型，再邏輯化求解：

　　企業(yè)保值模型建立：一是企業(yè)現(xiàn)金流的流程建立，二是企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)流程建立（原材料的購(gòu)入、生產(chǎn)加工、產(chǎn)成品銷售），三是期貨保值操作的流程建立，形成三位一體的立體保值操作模式。

　　實(shí)際上，企業(yè)的投標(biāo)期、生產(chǎn)期、交貨期等基本要素都存在很大的不確定性，給套期保值計(jì)劃的設(shè)計(jì)帶來(lái)了很大困難。

　　2.精細(xì)化保值策略

　　一般來(lái)說(shuō)，客戶具體操作策略有以下兩種：一種是根據(jù)自己經(jīng)驗(yàn)所做的保值操作；另一種可以在應(yīng)用相關(guān)軟件的基礎(chǔ)上進(jìn)行套保操作。兩種操作策略的有機(jī)結(jié)合，可能是更為有效的模式。

（1）現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)情況可行性分析

　　利用逐筆控制的方式，在LME市場(chǎng)上雖然可實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)化的優(yōu)化控制，但鑒于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展情況，現(xiàn)實(shí)可行的是進(jìn)行總量控制及總體額度的套保。目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中做到完全的一一對(duì)應(yīng)的逐筆跟蹤控制，不一定具有現(xiàn)實(shí)可操作性。

　�。�2）目標(biāo)價(jià)位的設(shè)定

　　目標(biāo)價(jià)位的設(shè)定主要可有兩種策略：?jiǎn)我荒繕?biāo)價(jià)位策略以及多級(jí)目標(biāo)價(jià)位策略。所謂單一目標(biāo)價(jià)位策略是指企業(yè)在市場(chǎng)條件允許下，在為保值所設(shè)定的目 標(biāo)價(jià)位已經(jīng)達(dá)到或可能達(dá)到時(shí)，企業(yè)在該價(jià)位一次性完成保值操作。這樣，不管今后市場(chǎng)如何變動(dòng)，企業(yè)產(chǎn)品的采購(gòu)價(jià)和售價(jià)都是鎖定的，市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè) 不再產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。國(guó)際上很多大企業(yè)即采用此種策略進(jìn)行保值操作。而所謂多極目標(biāo)價(jià)位則是指企業(yè)在難以正確判斷市場(chǎng)后期走勢(shì)的情況下，為避免一次性介入 期市造成不必要的損失，從而設(shè)立多個(gè)保值目標(biāo)價(jià)位，分步、分期在預(yù)先設(shè)定的不同目標(biāo)價(jià)位上按計(jì)劃地進(jìn)行保值操作。

　　（3）保值比例的確定

　　現(xiàn)代組合套期保值理論將現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸作為一個(gè)投資組合，在風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用最大化的條件下，確定現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸的最優(yōu)比例，這就是最優(yōu)套保比例。

　　根據(jù)套保品種、套保合約和套保期限等實(shí)際套保要求，選擇合適的最優(yōu)套保比率模型，計(jì)算最優(yōu)套保比。若無(wú)合適的最優(yōu)套保比率模型，也選取多個(gè)模型結(jié)果的平均值。此外，最優(yōu)套保比率模型分為靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型，投資者可根據(jù)自身實(shí)際管理水平和套保精度自行選擇。

　　一般而言，不同企業(yè)保值力度的大小，目前主要取決于企業(yè)決策層的態(tài)度，通常情況下，50％的力度可以考慮作為一個(gè)經(jīng)常的立足點(diǎn)。當(dāng)后市發(fā)展比較樂觀時(shí)，可以考慮壓縮到1/3（牛市中）；當(dāng)后市比較悲觀時(shí)，可以考慮增大到80％甚至更多。

　　三、企業(yè)投標(biāo)及保值策略設(shè)計(jì)

　　1.操作思路

　　一批頭寸對(duì)應(yīng)相應(yīng)的現(xiàn)貨，對(duì)應(yīng)于企業(yè)加工的每一個(gè)環(huán)節(jié)，利用程序化交易信號(hào)進(jìn)行逐筆頭寸的保值操作。

　　首先，根據(jù)客戶的具體需求將其歸納為以下幾個(gè)階段。

　  OA階段：是指從投標(biāo)到確定中標(biāo)之間的時(shí)期。在這一階段，套保策略可分為兩種情況：一是市場(chǎng)走高，處于信號(hào)提示中的上升階段。此時(shí)則買入，日后在鋁錠加工 中，在期貨市場(chǎng)上平倉(cāng)可獲得相應(yīng)收益，雖然由于價(jià)格的走高在現(xiàn)貨市場(chǎng)上虧損，但可以保證整體的資金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)。二是市場(chǎng)走低，處于信號(hào)提示中的下降階段。 此時(shí)盯住市場(chǎng)即可。價(jià)格下降越多，生產(chǎn)成本就越低。

　　AB階段：這一階段為加工等待期。中標(biāo)以后，在確定合同加工金額后，一般有一到三個(gè)月的加工等待期，在此期限應(yīng)考慮如何進(jìn)行保值方案的設(shè)計(jì)。

　　BC階段：這一階段為正常加工期。

　　在此階段，保值頭寸應(yīng)根據(jù)企業(yè)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨加工流程進(jìn)行逐一的對(duì)沖平倉(cāng)操作。此階段可能面臨逐次平倉(cāng)，抑或一次性平倉(cāng)的選擇。

　　2.歷次套期保值策略

　　歷次企業(yè)套保策略

�。�1）第一次中標(biāo)

　　如上圖A點(diǎn)所示，在2008年8月12日，企業(yè)以18100元的價(jià)格中標(biāo)2500噸。根據(jù)判斷，滬鋁處于結(jié)構(gòu)性空頭市場(chǎng)，后期仍有較大下跌空 間，因此，此時(shí)不需要進(jìn)入期貨市場(chǎng)保值。鋁企業(yè)的正常加工周期為10天左右。在中標(biāo)價(jià)格確定的情況下，如果市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，則在翻轉(zhuǎn)期相對(duì)低點(diǎn)買進(jìn)現(xiàn) 貨；如果市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，則根據(jù)加工周期，提前10天買進(jìn)現(xiàn)貨，開始加工。合同約定9月24日交貨，市場(chǎng)直到9月14日仍未發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，此時(shí)以 16800的現(xiàn)貨價(jià)格買進(jìn)原鋁，開始加工。

　　在本次的套期保值操作中，相較于中標(biāo)價(jià)格，原材料成本每噸降低1300元。這樣，除正常加工利潤(rùn)以外，企業(yè)由于市場(chǎng)價(jià)格下跌而帶來(lái)額外325萬(wàn)元的利潤(rùn)。

�。�2）第二次中標(biāo)

　　如B點(diǎn)所示，在2009年3月19日，企業(yè)以12300元的價(jià)格中標(biāo)4000噸。根據(jù)模型的綜合判斷，滬鋁處于結(jié)構(gòu)性多頭市場(chǎng)，后期仍有較大上漲空間，此時(shí)需要進(jìn)入期貨市場(chǎng)保值。同日，在期貨市場(chǎng)以12400的均價(jià)買進(jìn)800手保值頭寸，全額保值。

　　如C點(diǎn)所示，在2009年4月15日，模型顯示，信號(hào)發(fā)生翻轉(zhuǎn)，市場(chǎng)進(jìn)入短期下跌，但多頭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化。此時(shí)保值力度調(diào)整為0.6，在期貨市場(chǎng)以12800的均價(jià)平倉(cāng)320手保持頭寸，獲利64萬(wàn)元。

　　因市場(chǎng)結(jié)構(gòu)未發(fā)生根本變化，交貨日期前10天，即6月5日，以12790的均價(jià)賣出平倉(cāng)剩余的保值頭寸，獲利93.6萬(wàn)元。同時(shí)以12800的現(xiàn)貨價(jià)格，買進(jìn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨開始加工，相較于中標(biāo)價(jià)格，虧損200萬(wàn)元。期現(xiàn)總計(jì)虧損33.04萬(wàn)元。

　　綜合來(lái)看此次保值效果，現(xiàn)貨加工波動(dòng)總計(jì)虧損200萬(wàn)元。但由于參與套期保值，實(shí)際僅虧損33.04萬(wàn)元。而如果企業(yè)采取全額保值的策略，則理論上可以彌補(bǔ)全部現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶來(lái)的虧損。

　　3.保值頭寸建議

　　由上述兩次的具體保值操作及保值效果可以看出，保值力度的動(dòng)態(tài)調(diào)整直接關(guān)系到保值效果。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況及抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，控制現(xiàn)金流向，及時(shí)、合理地調(diào)整保值力度。

　　4.風(fēng)險(xiǎn)管理與控制

　　一個(gè)好的套期保值策略需要考慮很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，在進(jìn)行保值操作之前，必須對(duì)這些因素做出深入的分析，對(duì)各種可能情況下保值價(jià)值的估算及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響做出審慎的評(píng)估。具體說(shuō)來(lái)，在企業(yè)的套期保值中，通常會(huì)遇到下述的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)沖比率風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。

　　（1）對(duì)沖比率風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)沖比率是針對(duì)未來(lái)可能發(fā)生交易的商品數(shù)量和金額，企業(yè)在金融衍生工具交易上參與多大的頭寸。一般來(lái)說(shuō)，在套期保值中，企業(yè)通常采取一比一的對(duì)沖比率策略。這樣，即使企業(yè)所持有的期貨頭寸價(jià)格下跌，但是同時(shí)也意味著可以預(yù)期企業(yè)未來(lái)實(shí)際交易的購(gòu)買成本同樣下降。

　　（2）融資風(fēng)險(xiǎn)

　　融資風(fēng)險(xiǎn)也是特別重要的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，企業(yè)做多期貨合約，以避免將來(lái)商品價(jià)格高升的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在企業(yè)未來(lái)實(shí)際交易進(jìn)行的時(shí)刻之前，如果 價(jià)格不升反降的話，為了仍然持有原有合約，企業(yè)需要支付更多的保證金。如果準(zhǔn)備不足，企業(yè)就可能暴露在這種融資需求的風(fēng)險(xiǎn)之下。

　�。�3）操作風(fēng)險(xiǎn)

　　一旦確定對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行保值避險(xiǎn)，就一定要在戰(zhàn)略的層面上實(shí)施，嚴(yán)格按照預(yù)先設(shè)定的保值策略進(jìn)行，避免正常的保值避險(xiǎn)變質(zhì)為投機(jī)。因此，需要雙方完全、及時(shí)的交流和溝通，為此，應(yīng)制定相應(yīng)的交流計(jì)劃，如每周做溝通，每月做匯報(bào)等交流方式，

　　5.操作策略

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