作為一家并不掌握上游的稀土礦資源的稀土加工企業(yè)，在市場(chǎng)整體走弱的背景下，包鋼稀土市值從2008年約50億元增長(zhǎng)到如今的上千億元，漲幅高達(dá)12倍之多。

　　公司2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入115.28億元，同比增長(zhǎng)119.25%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)34.78億元，同比增長(zhǎng)363.33%。如此業(yè)績(jī)主要是由于國(guó)家稀土戰(zhàn)略的實(shí)施，稀土綜合價(jià)格較2010年暴漲了334%。

　　但隨著2011年二季度資源稅的開(kāi)征，與集團(tuán)公司的協(xié)議在2011年底到期，初步估計(jì)2012年包鋼稀土將繳納8.4億元資源稅，新協(xié)議也將導(dǎo)致稀土礦漿采購(gòu)價(jià)格上升4.8億元。加上全球稀土價(jià)格的下跌，市場(chǎng)預(yù)期公司驕人的業(yè)績(jī)和股價(jià)在2012年不太可能持續(xù)。

　　但是2012年一季度報(bào)顯示，公司當(dāng)季凈利潤(rùn)高達(dá)12億元，同比增長(zhǎng)149%。其股價(jià)也從年初的34元左右漲至除權(quán)后的45元左右。包鋼稀土的增長(zhǎng)神話(huà)還能延續(xù)多久？本文通過(guò)分析其存貨計(jì)價(jià)政策試圖推算一二。

　　新協(xié)議價(jià)格大翻倍

　　包鋼稀土的驚人成長(zhǎng)關(guān)鍵在于國(guó)家對(duì)于稀土行業(yè)的整合以及包鋼稀土和其母公司包鋼集團(tuán)的特殊供應(yīng)協(xié)議。包鋼稀土擁有稀土分離產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年,雖然公司本身不擁有稀土資源，但包鋼集團(tuán)100%擁有中國(guó)最大的輕型稀土礦白云鄂博礦，其稀土儲(chǔ)量占全國(guó)83%。2009年4月，包鋼稀土與包鋼集團(tuán)約定，由包鋼集團(tuán)向包鋼稀土以極低的價(jià)格提供強(qiáng)磁中礦、強(qiáng)磁尾礦。在稀土礦漿大漲的情況下，包鋼稀土仍能在2009年至2011年以原有協(xié)議低價(jià)采購(gòu)稀土礦漿。2011年稀土價(jià)格大漲，公司的毛利率高達(dá)72.8%。2011年4月，公司同意從2012年起采用接近市場(chǎng)價(jià)格的新協(xié)議方式對(duì)從包鋼集團(tuán)采購(gòu)的稀土礦漿定價(jià)，據(jù)此，2012年的價(jià)格比舊協(xié)議價(jià)格增加了12倍。據(jù)公司2011年年報(bào)預(yù)測(cè)，新的定價(jià)模式預(yù)計(jì)將增加公司三種礦漿采購(gòu)成本約4.8億元。

　　資源稅增加庫(kù)存原材料成本

　　根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局財(cái)稅【2011】22號(hào)文件規(guī)定，自2011年4月1日起，國(guó)家統(tǒng)一對(duì)輕稀土礦征收資源稅60元/噸，2011年主要原料強(qiáng)磁中礦、強(qiáng)磁尾礦關(guān)聯(lián)交易價(jià)格中包含資源稅，導(dǎo)致主要原材料庫(kù)存金額較上年同期大幅增長(zhǎng)。包鋼稀土將資源稅計(jì)入其庫(kù)存原材料采購(gòu)成本之中，但其稀土礦漿成本并不是簡(jiǎn)單上升60元/噸。資源稅不是按公司采購(gòu)的300萬(wàn)噸礦漿計(jì)算，而是按包鋼集團(tuán)1200萬(wàn)噸的總采礦量進(jìn)行計(jì)算。據(jù)年報(bào)披露，包鋼稀土在2011年繳納稀土資源稅約6.5億元。以1200萬(wàn)噸的采礦石量計(jì)算，預(yù)計(jì)2012年包鋼稀土應(yīng)繳稀土資源稅約8.4億元，相比2011年增加1.9億元。按照300萬(wàn)噸稀土礦漿的采購(gòu)額計(jì)算，包鋼稀土由于資源稅所導(dǎo)致的原材料成本增加280元/噸。

　　2011年包鋼稀土的庫(kù)存比2010年增加了237%，達(dá)到了66億元，其中原材料庫(kù)存高達(dá)12.9億元，比2010年增加了300%以上。包鋼稀土僅僅披露了各年原材料庫(kù)存的金額，而未提供其稀土原材料的數(shù)量。因此，我們只能根據(jù)現(xiàn)有公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)大致估計(jì)。

　　從2011年二季度開(kāi)始，資源稅引起稀土礦漿采購(gòu)成本增加，而新協(xié)議價(jià)格的影響是從2012年一季度才開(kāi)始。因此，2010年年報(bào)中的原材料庫(kù)存基本均為原有低價(jià)采購(gòu)得來(lái)。從表2可以看出，包鋼稀土在2010年末有3.2億原材料，4.1億在產(chǎn)品及11.7億庫(kù)存商品。根據(jù)表3顯示的包鋼稀土2010年與包鋼集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，稀土原料的采購(gòu)額占原料采購(gòu)總額的75%。假設(shè)3.2億原材料中的75%為稀土原料，假設(shè)其平均采購(gòu)價(jià)格為15.5元/噸，可以得出包鋼稀土在2010年末約有1550萬(wàn)噸的稀土礦漿庫(kù)存。2011年包鋼稀土從包鋼集團(tuán)獲得300萬(wàn)噸的稀土礦漿，品味為8%，其稀土產(chǎn)品約5.4萬(wàn)噸的產(chǎn)能大致消耗67.5萬(wàn)噸稀土礦漿，因此，2011年間從包鋼集團(tuán)采購(gòu)導(dǎo)致稀土礦漿庫(kù)存增量約為232.5萬(wàn)噸。假設(shè)公司獲取原料及生產(chǎn)消耗原料的速度在全年間較為平均，截至2011年一季度末，包鋼稀土擁有以低價(jià)獲取的稀土原料庫(kù)存約1600萬(wàn)噸，其加權(quán)平均成本應(yīng)該在16元每噸左右。在2011年二-四季度，由于資源稅的征收，導(dǎo)致該期間內(nèi)采購(gòu)的225萬(wàn)噸稀土礦漿的實(shí)際成本上升了280元/噸，達(dá)到300元/噸左右。而2012年一季度由于資源稅和新協(xié)議的雙重影響，公司新采購(gòu)的75萬(wàn)噸稀土礦漿的成本繼續(xù)上升了160元/噸，實(shí)際成本高達(dá)460元/噸左右，比2010年之前的成本增加了近30倍。

　　此外，包鋼稀土在2011年末的原材料庫(kù)存較2010年底增加了約9.7億元，遠(yuǎn)超2011年新增6.5億元稀土資源稅，以及從包鋼集團(tuán)1億元原材料采購(gòu)的影響。這里大約存在2.5億元原材料庫(kù)存的差額難以解釋。唯一相關(guān)的公告是公司在2011年三季度、四季度通過(guò)其國(guó)際貿(mào)易公司采購(gòu)稀土化合物增加其戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，但這也不能解釋稀土原材料庫(kù)存的巨大變化。因此，我們?cè)谙旅娴姆治鲋荒芎雎赃@2.5億元的差額，按照公司公布的原材料采購(gòu)來(lái)估計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。

　　庫(kù)存計(jì)價(jià)方法對(duì)業(yè)績(jī)的影響

　　按照2011年公司披露的定價(jià)公告，300萬(wàn)噸稀土礦漿可以提煉出50%品味的稀土精礦48萬(wàn)噸，市場(chǎng)價(jià)格大概為18000元/噸，折算出礦漿經(jīng)提煉加工生產(chǎn)后的市場(chǎng)價(jià)大概為2880元/噸。如果包鋼稀土僅僅是生產(chǎn)稀土精礦，稀土礦漿采購(gòu)價(jià)格由2010年底的不到16元/噸上升至目前的460元/噸，會(huì)使稀土礦漿成本占營(yíng)業(yè)收入比由2010年底的0.6%上升至目前的16%。當(dāng)然在實(shí)務(wù)中，包鋼稀土還對(duì)稀土原料進(jìn)行深加工，使最終產(chǎn)品的價(jià)格遠(yuǎn)高于2880元/噸，導(dǎo)致了稀土礦漿成本占營(yíng)業(yè)收入比更低。

　　按照加權(quán)平均法，由于包鋼稀土在2011年一季度末已有約1600萬(wàn)噸廉價(jià)稀土礦漿庫(kù)存，之后每季度新入庫(kù)的75萬(wàn)噸高價(jià)稀土礦漿在加權(quán)平均后對(duì)平均單價(jià)的影響甚小。表4顯示了我們對(duì)過(guò)去5個(gè)季度稀土礦漿庫(kù)存平均成本的估計(jì)，盡管實(shí)際采購(gòu)價(jià)格已經(jīng)高達(dá)每噸460元，包鋼稀土2012年一季度的庫(kù)存稀土礦漿成本僅為約59元每噸，這意味著使用這些礦漿生產(chǎn)的稀土產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)成本還遠(yuǎn)未反映其現(xiàn)在的采購(gòu)成本。

　　稀土庫(kù)存商品中所含稀土礦漿成本往往滯后于庫(kù)存稀土礦漿成本，由于稀土礦漿成本轉(zhuǎn)入庫(kù)存商品后還需與原有低價(jià)庫(kù)存商品平均，導(dǎo)致加權(quán)后稀土礦漿占庫(kù)存商品成本比例更低。因此，按2012年一季度銷(xiāo)售為1.25萬(wàn)噸稀土產(chǎn)品計(jì)算，按加權(quán)平均法計(jì)價(jià)目前的營(yíng)業(yè)成本中稀土礦漿成本應(yīng)低于0.665%（59×(1.25/0.08)/138727），而按目前實(shí)際采購(gòu)價(jià)格公司的營(yíng)業(yè)成本中應(yīng)起碼多反映6266萬(wàn)元（401×1.25/0.08)的原材料成本。按2012年一季度的13.9億元營(yíng)業(yè)成本和35.7億元營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，實(shí)際稀土礦漿成本占營(yíng)業(yè)成本比應(yīng)為5.2%左右，比現(xiàn)有水平增加約4.3%，毛利率下降約1.8%。

　　估計(jì)從2011年起24個(gè)季度后庫(kù)存商品中反映此成本可能還需要不少時(shí)間。也就是說(shuō)，上文分析的資源稅和新協(xié)議價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響在加權(quán)平均法下需要到2017年左右才能充分體現(xiàn)在報(bào)表上。

　　此外，包鋼稀土約有5.4萬(wàn)噸的稀土產(chǎn)品產(chǎn)能，根據(jù)內(nèi)蒙古國(guó)土資源局對(duì)稀土的開(kāi)采限制，包鋼稀土每年不能出售超過(guò)5萬(wàn)噸的稀土成品。按照8%品味折算，每年大致需要消耗67.5萬(wàn)噸稀土礦漿，這意味著每年采購(gòu)的300萬(wàn)噸礦漿將有很大一部分將沉淀在庫(kù)存之中，如果國(guó)家的政策不發(fā)生變化，包鋼稀土的庫(kù)存原材料將持續(xù)大幅增加。

　　遞延稅資產(chǎn)暴增為調(diào)整利潤(rùn)埋伏筆

　　包鋼稀土的遞延所得稅資產(chǎn)在2008至2010年之間是有增有減，但總體變化不大。然而，遞延所得稅資產(chǎn)在2011年的年報(bào)中卻突然增加到6.2億元之多，是2010年的23.5倍，占2011年公司利潤(rùn)的17.8%，其中最主要的部分是存貨中包含的未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部利潤(rùn)25.9億元所產(chǎn)生的5.7億元遞延所得稅資產(chǎn)，而此項(xiàng)在2010年末為零。

　　根據(jù)2012年第一季度報(bào)的披露，公司的遞延稅資產(chǎn)持續(xù)增加至6.9億元。這筆遞延稅資產(chǎn)在將來(lái)可以對(duì)某一年的凈利潤(rùn)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)恼�面影響，�?/SPAN>2011年的水平可以增加年度利潤(rùn)高達(dá)20%。

　　所以，目前來(lái)看，2012年包鋼稀土所繳納的8.4億元資源稅以及新協(xié)議導(dǎo)致稀土礦漿采購(gòu)成本上升4.8億元對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響甚微。由于公司現(xiàn)有大量低價(jià)庫(kù)存，加權(quán)平均法導(dǎo)致其庫(kù)存成本緩慢增加，而且生產(chǎn)配額限制導(dǎo)致采購(gòu)量高于實(shí)際耗用量，新增稀土原料成本大部分被反映在庫(kù)存的持續(xù)增加上，小部分在未來(lái)的六年左右將逐漸體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)成本增加和毛利率降低上。但包鋼稀土近來(lái)股價(jià)連創(chuàng)新高，市場(chǎng)似乎也未能準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)到資源稅以及稀土原料采購(gòu)新協(xié)議對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)負(fù)面影響。

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