由于美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，在截至 8 月5 日的一周里，LME 三月銅價下跌8%至9,041美元/噸（圖1），比2 月14 日創(chuàng)下的歷史新高10,160 美元/噸低11%。雖然宏觀因素將繼續(xù)考驗投資者對于銅需求前景的信心，但我們認為供需平衡正在收緊，特別是根據(jù)我們的預(yù)測，中國將從第3 季度末開始補充庫存，而礦山供應(yīng)在下半年出現(xiàn)增長的可能不大。3 個月銅價將可在第3 季度末至第4 季度初再次上漲突破10,000 美元/噸，并在年內(nèi)剩余時間屢創(chuàng)新高。

　　由于銅價居高不下以及擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟放緩可能會對金屬需求造成不利影響，中國的銅消費企業(yè)自今年年初以來一直在去庫存。有關(guān)銅產(chǎn)量和銅貿(mào)易的最新數(shù)據(jù)顯示，5、6月份的銅需求有所回升，但問題在于這種回升趨勢能否在未來五個月延續(xù)。在上半年去庫存之后，消費企業(yè)和貿(mào)易商的庫存均處于非常低的水平，如果需求維持高漲，中國很可能會在下半年補充庫存。

　　除了需求和經(jīng)濟基本面因素之外，我們認為貨幣政策和風(fēng)險偏好將是決定中國在什么時候開始大量補充庫存的關(guān)鍵。我們?nèi)匀痪S持一直以來的觀點，即通脹應(yīng)在7月份見頂，并從 8 月份開始轉(zhuǎn)而向下。我們預(yù)期消費物價指數(shù)最初將緩慢下降，到第4季度將加速下降。盡管在下半年應(yīng)該不會有進一步的加息，但考慮到防止通脹重新抬頭的需要，短期內(nèi)貨幣政策將維持緊縮。中國國務(wù)院已明確聲明，央行在下半年將繼續(xù)控制貨幣供應(yīng)。我們認為，第4 季度的信貸環(huán)境將比第3 季度略有改善。因此，我們

　　預(yù)期中國將從第3 季度末開始大幅補充庫存。

　　5、6 月份表觀消費量回升

　　根據(jù)已公布的上海期貨交易所銅庫存變化計算，中國的精銅表觀消費量從2 至4 月份的月均563,000 噸回升到5、6 月份的602,000 噸和699,000 噸。6 月份的消費量是歷史第二高位，同比增長5%。然而，由于2 至4 月份的需求低迷，上半年的總消費量同比減少3%至360 萬噸。我們認為，5、6 月份的表觀消費量低估了實際的數(shù)字，因為表觀消費量并未考慮消費企業(yè)和貿(mào)易公司沒有公布的庫存下降情況。

　　另一方面，5、6 月份的銅材產(chǎn)量（反映實際需求的指標之一）同比回升1.5%和4.5%，但上半年則同比則小幅下降0.7%。在最近幾周，中國的銅需求能否維持在 5、6 月份水平的問題引起關(guān)注，但我們在7 月中旬訪問的一些實貨貿(mào)易商均表示，對于中國的銅需求不應(yīng)存在任何疑問。我們認為，盡管來自于空調(diào)制造商的需求進入了傳統(tǒng)的淡季，但受惠于電網(wǎng)和保障房的建設(shè)，未來五個月（甚至是更長時間）的實際銅需求應(yīng)可維持強勁。

　　通過分析 2004 年至2010 年期間的銅材產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2005 年至2010 年期間，下半年的產(chǎn)量均高于上半年（圖3）。出現(xiàn)這種季節(jié)性波動的原因包括第1 季度中國農(nóng)歷新年期間需求大減，第2 季度空調(diào)制造商的需求進入旺季（但這通常會被第1 季度的疲弱需求所抵銷），第3 季度來自建筑業(yè)、電網(wǎng)、電器和電信行業(yè)的持續(xù)需求，以及第4 季度年底期間建立庫存所帶來的額外需求。圖4 展示了2004 年至2010 年期間的這種季節(jié)性波動，從中可以看出，甚至在2008 年還維持類似的情況。鑒于銅材產(chǎn)量通常是因應(yīng)訂單而定，假設(shè)未來五個月沒有發(fā)生影響需求的重大事件，我們深信中國在今年下半年的銅需求將高于上半年。

　　下半年電網(wǎng)和保障房建設(shè)將表現(xiàn)出色

　　在 3 月份，我們預(yù)測中國今年的實際銅需求將同比增長9%至730 萬噸。這項預(yù)測仍然有望實現(xiàn)，特別是我們預(yù)期下半年的電網(wǎng)和保障房建設(shè)將繼續(xù)保持強勁勢頭，而這兩個行業(yè)對于銅價的敏感性均比較低。

　　1. 在過去三個月內(nèi)，我們和五家供應(yīng)國家電網(wǎng)的電纜供應(yīng)商進行了會談。我們的討論顯示，電網(wǎng)建設(shè)一般不會受貨幣政策收緊的影響（如上半年的情況所示），而是依賴于有關(guān)該行業(yè)的長期發(fā)展計劃。除了建設(shè)中國內(nèi)陸地區(qū)的新電網(wǎng)之外，國家電網(wǎng)公司也從2011 年年初開始將現(xiàn)有電網(wǎng)升級為“智能電網(wǎng)”。我們了解到，智能電網(wǎng)需要更多電子設(shè)備來控制和分配電力供應(yīng)。銅將是這些設(shè)備的主要材料。根據(jù)主要電纜供應(yīng)商所述，在過去兩年間，國家電網(wǎng)公司通常會在銅價短暫升高時推遲訂單。然而，這并不表示電網(wǎng)公司的整體電纜需求減少，而是電網(wǎng)公司在價格下降時增加采購量，以確保滿足其年度采購目標。在近十年中，電網(wǎng)建設(shè)一直是中國銅消費的主要推動因素，我們估計電網(wǎng)建設(shè)約占2010 年銅消費量的17%。根據(jù)電網(wǎng)的十二五規(guī)劃，這個比重至少在未來五年將會持續(xù)。

　　2. 繼2010 年開始興建580 萬套保障房之后，中國政府宣布了將在2011 年年底之前開始興建1,000 萬套保障住房的宏偉計劃，令中國今年的社會福利住房計劃引起了廣泛的關(guān)注。假設(shè)這些項目均已啟動，由于住宅項目一般需要12 至24 個月才能竣工，這將為基本材料（包括銅）的需求帶來巨大支持。我們估計，中國整個建筑行業(yè)約占2010 年中國銅需求的10%，而由于保障房項目的啟動，這個比例在2011 年還有可能進一步提高。在中國，建筑項目需要銅纜來完成連接入戶的輸電系統(tǒng)，而布線和管道系統(tǒng)也需要用到一定數(shù)量的銅。去存貨還將持續(xù)一段時間需求強勁并不意味著中國需要在未來四至六周馬上補充銅庫存。據(jù)我們所知，當(dāng)前的庫存（包括已公布和沒有公布的庫存）遠低于今年年初的水平，但這并不代表庫存不會進一步下降，特別是當(dāng)前的庫存水平仍然高于過往年度的平均水平。截至8 月4 日，上海期貨交易所倉庫公布的儲量為118,000 噸（圖5），比5 月底上升44%，但年初至今則下降11%。這個水平遠高于2003 年至2010 年期間的平均水平65,000 噸，上海的現(xiàn)貨銅價自6 月底以來一直低于近月期貨的合約價格，顯示現(xiàn)貨市場供應(yīng)充足。我們認為，這是6 月份大量進口的直接結(jié)果。我們在7 月中旬訪問的一間國內(nèi)貿(mào)易公司表示，它在 6 月底和7 月初買入了一些在7 至9 月份交貨的銅。這顯示國內(nèi)的銅供應(yīng)不會在8 月份立即收緊。同時，我們和一些保稅倉庫的討論顯示，上海7 月底的保稅銅庫存總量約為300,000 噸，比4 月中旬減少約50%（圖6）。然而，這仍然比過往年度的平均水平200,000 噸高50%。自7 月初以來，一些貿(mào)易公司增加了將銅從保稅倉庫再出口到離岸市場的交易，主要是出口至位于新加坡和韓國的LME 倉庫。

　　從庫存數(shù)據(jù)可以看出，中國目前并不急于在未來四至六周補充庫存，而我們認為，仍然緊縮的貨幣政策也杜絕了近期內(nèi)大幅補充庫存的可能。然而，我們認為，在第3季度末，強勁的需求將令庫存水平進一步降低，而市場預(yù)期第4 季度的信貸環(huán)境相比

　　第3 季度將略有改善，屆時中國將很有可能開始大幅補充庫存。我們在過去五個月聯(lián)系過的20 多家貿(mào)易公司均表示，他們計劃在價格“適當(dāng)”和貨幣政策放寬的時候補充銅電網(wǎng)和保障房將成為下半年的兩大消費行業(yè)年初至今國內(nèi)庫存水平持續(xù)下降，但和過往年度相比仍然處于高位我們預(yù)期中國將在第3 季度末開始補充庫存。

我們認為，他們所指的“適當(dāng)”是3 個月LME 銅價達到9,000- 9,300 美元/噸，而他們之前在第2 季度預(yù)期的是8,700-8,800 美元/噸，這是銅價的一個積極信號。LME 三月銅價將在下半年進一步上升

　　我們?nèi)匀痪S持對于未來五個月銅價的看漲觀點。我們的價格預(yù)測顯示，LME 三月銅價將在第4 季度達到平均10,000 美元/噸。中國在2011 年剩余時間的需求將可為這些預(yù)測帶來有力支持。就目前而言，令人失望的美國數(shù)據(jù)將為LME 三月銅價帶來壓力，如果出現(xiàn)任何宏觀方面的負面消息，未來的銅價仍然有可能受到影響。然而，我們認為，鑒于主要生產(chǎn)商在上半年宣布產(chǎn)量減少，銅的供應(yīng)緊張，未來五個月銅價上升的可能仍然較高，價格回落將帶來買入的機會。如果中國如我們預(yù)期補充銅的庫存，將會進一步收緊供求缺口，推動 LME 三月銅價在第3 季度末或第4 季度初再次上漲突破 10,000 美元/噸，并在年內(nèi)剩余時間屢創(chuàng)新高。

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