山煤國際 煤價(jià)大漲顯著提升業(yè)績
事件：
山煤國際 公布半年報(bào)，收入252億元，同比增長55%；凈利潤5.7億元，同比增長53%。EPS為0.77元，一、二季度分別為0.29元和0.48元，環(huán)比大幅改善。
點(diǎn)評(píng)：
我們認(rèn)為，山煤國際上半年業(yè)績超出預(yù)期的1.42元，尤其二季度環(huán)比數(shù)據(jù)甚為理想，故我們提高盈利預(yù)測(cè)，并維持“強(qiáng)烈推薦“評(píng)級(jí)。
煤炭業(yè)務(wù)：價(jià)漲量縮，形勢(shì)一片大好
煤炭產(chǎn)量快速增長。上半年，山煤國際原煤產(chǎn)量341萬噸，同比增加31萬噸，增長10%，增量主要來自于鋪龍灣礦和霍爾辛赫礦投產(chǎn)�；谏鲜鰞傻V剛剛投產(chǎn)，我們認(rèn)為達(dá)到核定產(chǎn)能的可能性不大。但是，凌志達(dá)礦工作面遷至下水平在某種速度上影響部分產(chǎn)量，2010年產(chǎn)量約65萬噸，而11年產(chǎn)量估計(jì)在35-40萬噸。因此，整體來看，上半年煤炭生產(chǎn)是相對(duì)均衡，對(duì)業(yè)績的增厚并不顯著。
煤價(jià)大漲顯著提升業(yè)績。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算山煤國際上半年煤炭價(jià)格大幅上漲，由2010年同期的484元/噸上漲270元/噸至754元/噸，漲幅56%，我們認(rèn)為部分原因是低煤價(jià)的凌志達(dá)礦產(chǎn)量下降所致。
工資性成本上漲較快。我們注意到，山煤國際噸煤成本處于行業(yè)偏低水平，2011年上半年達(dá)到292元/噸，顯示其礦井開采條件較好。但是，約占成本30%的員工工資上漲較快，普通員工和管理人員薪資分別上漲37%和40%。
噸煤毛利上漲111元。我們測(cè)算，山煤國際上半年噸煤毛利462元，遠(yuǎn)高于2010年同期的351元，漲幅超過30%。我們認(rèn)為，包括經(jīng)紡煤業(yè)在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)煤種漲價(jià)是噸煤毛利擴(kuò)大的主要因素。
煤炭貿(mào)易：收入214億元，同比增長49%
煤炭貿(mào)易量大幅增加。上半年，山煤國際煤炭貿(mào)易量3952萬噸，同比增長40%。細(xì)分來看，內(nèi)貿(mào)煤3717萬噸，同比增長51%；外貿(mào)煤215萬噸，同比下降40%。上述數(shù)據(jù)顯示，山西省內(nèi)小煤礦整合已經(jīng)初見成效。
盈利情況有所好轉(zhuǎn)。從盈利能力來看，山煤國際煤炭貿(mào)易利潤5.5億元，同比增長54%。盡管從絕對(duì)值來看，煤炭貿(mào)易規(guī)模尚可，但僅相當(dāng)于營業(yè)利潤的25%，貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不如煤炭開采業(yè)務(wù)。
從財(cái)務(wù)角度謹(jǐn)慎看待煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)。上半年，山煤國際財(cái)務(wù)費(fèi)用2.8億元，同比增長146%。資產(chǎn)負(fù)債表顯示其短期借款61億元，增長21%；長期借款16億元，增長14%。我們認(rèn)為巨額借款主要是滿足煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)要求，因此在考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用后的貿(mào)易業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)的利潤更低，且貸款利率的提高將進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)費(fèi)用。
兩大增長點(diǎn)：新投產(chǎn)礦井和新開工整合礦井
增長動(dòng)力之一：鋪龍灣礦和霍爾辛赫礦增加權(quán)益產(chǎn)能270萬噸鋪龍灣礦（120萬噸，100%）由試生產(chǎn)轉(zhuǎn)為生產(chǎn)礦井，但因其煤炭熱值僅為3700-3800大卡，導(dǎo)致噸煤凈利明顯偏低。我們預(yù)計(jì)2011-2013年噸煤凈利分別為50元，60元、70元，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量分別為100萬噸，120萬噸、120萬噸、按股權(quán)比例測(cè)算，預(yù)計(jì)凈利潤分別為0.50億元、0.84億元、0.84億元。
霍爾辛赫（300萬噸，51%）即將竣工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2011-2013年噸煤凈利分別為200元、220元和240元，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量分別為130萬噸、200萬噸和300萬噸、按權(quán)益測(cè)算，霍爾辛赫礦貢獻(xiàn)凈利潤分別為1.3億元、2.2億元和3.6億元。
增長動(dòng)力之二：新開工礦井不斷增加
莊子河煤礦已于5月開工。山煤國際旗下子公司經(jīng)紡煤業(yè)（75%）整合的莊子河煤礦（權(quán)益產(chǎn)能46萬噸，貧煤）已經(jīng)于5月開工，并將于2013年末投產(chǎn)。參照可比公司盈利水平，我們預(yù)計(jì)莊子河煤礦噸煤凈利約250元，貢獻(xiàn)凈利潤約1.15億元。同時(shí)，經(jīng)紡煤業(yè)整合的鎮(zhèn)里煤礦（權(quán)益產(chǎn)能34萬噸，貧煤）尚未開工建設(shè)。
擬收購7座煤礦力爭(zhēng)年內(nèi)開工。山煤國際擬通過非公開發(fā)行不超過24165萬股收購集團(tuán)7座煤礦，新增權(quán)益可采儲(chǔ)量26333萬噸，增幅85%；新增權(quán)益產(chǎn)能559萬噸，增幅76%。我們注意到，山煤國際目標(biāo)是確保7座煤礦年內(nèi)開工并于2013年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)凈利潤不低于10億元。
資產(chǎn)注入：集團(tuán)未注入煤炭產(chǎn)能720萬噸
2010年末，山煤集團(tuán)煤炭總產(chǎn)能2790萬噸，其中，未注入山煤國際的煤炭產(chǎn)能720萬噸，相當(dāng)于現(xiàn)有產(chǎn)能2070萬噸（含非公開發(fā)行將收購的7座煤礦）35%，仍有資產(chǎn)注入空間，但短期我們并未觀察到注入計(jì)劃。
維持評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦
若不考慮非公開發(fā)行（即按7.5億總股本計(jì)算），預(yù)計(jì)山煤國際2011-2014年EPS分別為1.73元、2.14元、2.46元和2.83元。動(dòng)態(tài)PE分別18倍、15倍、13倍和11倍。若考慮非公開發(fā)行（即按10億總股本計(jì)算）收購7座煤礦并于2013年貢獻(xiàn)50%產(chǎn)能，則2011-2014年EPS分別為1.30元、1.61元、2.60元和3.50元，動(dòng)態(tài)PE分別25倍、20倍、12倍和9倍。整體來看，非公開發(fā)行短期攤薄明顯，但長期則明顯增厚，故繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：整合礦井投產(chǎn)進(jìn)度存在不確定性。
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