投資要點(diǎn)：

　　由于公司已是全球最大的鎢絲生產(chǎn)商，未來產(chǎn)量將隨著市場需求的增長而穩(wěn)定增長。硬質(zhì)合金是公司下一步的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品，雖然公司進(jìn)入的時(shí)間較短，但起點(diǎn)較高，全力發(fā)展中高檔硬質(zhì)合金棒材、刀具和微硬鉆。2006年生產(chǎn)硬質(zhì)合金約1000噸，其產(chǎn)品毛利率在40%左右，公司計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)到2000噸。

　　公司的硬質(zhì)合金原料鎢粉由自己生產(chǎn)，鎢粉粒度和均勻性較好，為生產(chǎn)高品質(zhì)硬質(zhì)合金產(chǎn)品提供了前提條件。目前公司的合金工具同國外競爭對手相比，雖然在價(jià)格上具備一定的優(yōu)勢，但在質(zhì)量上還存在較大的差距，不過，我們對公司未來硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)的發(fā)展還是相對看好。

　　公司儲氫合金粉等電子材料的提價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于原材料價(jià)格的上漲幅度和速度，因此，儲氫合金粉的盈利能力比較低，對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)較小。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在未來兩三年內(nèi)仍會給公司貢獻(xiàn)較大的利潤。成都鷺島社區(qū)二期去年四季度開盤后銷售情況良好，預(yù)計(jì)今年會繼續(xù)有較大的利潤貢獻(xiàn)；公司計(jì)劃參與的廈門國際會議中心北側(cè)房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃建筑面積70萬平方米，目前地價(jià)單位面積升值超過60%，該項(xiàng)目位于廈門黃金地段，預(yù)期收益亦將十分可觀。

　　2007年1月1日，國家取消了鎢粉末產(chǎn)品出口退稅并開征了5%的出口關(guān)稅，加上人民幣持續(xù)升值，這對公司產(chǎn)品的出口帶來了較大的不利影響。其原因主要是國外客戶已提前得知鎢粉出口的關(guān)稅調(diào)整政策，因而在去年就大量進(jìn)行采購，這將導(dǎo)致今年上半年的出口銷量下降，對公司上半年的業(yè)績影響較大。

　　2007年，公司經(jīng)營的有利因素就是自有礦山鎢精礦產(chǎn)量提升。目前公司全年需要鎢精礦17000噸，到年底公司自產(chǎn)鎢精礦約8000噸，鎢精礦自給率接近50%，有利于鎢產(chǎn)品成本的降低，但同時(shí)也面臨著出口退稅政策調(diào)整、人民幣升值等不利因素。整的來看，2007年是公司業(yè)績經(jīng)過前幾年大幅增長后的調(diào)整年，在未來礦山完全達(dá)產(chǎn)，硬質(zhì)合金產(chǎn)量擴(kuò)張后，公司業(yè)績有望再次進(jìn)入快速增長期。

　　1、公司基本情況

　　1997年，福建省冶金工業(yè)總公司以廈門鎢品廠的經(jīng)營性凈資產(chǎn)出資，并聯(lián)合五礦發(fā)展( 30.68,1.20,4.07%)股份有限公司、日本東京鎢株式會社、日本三菱商事株式會社、韓國大韓重石株式會社、廈門市寶利銘貿(mào)易有限公司和福建省五金礦產(chǎn)進(jìn)出口公司共6家法人共同發(fā)起設(shè)立。2002年10月公開發(fā)行3000萬流通股并上市。

　　公司主要從事鎢冶煉產(chǎn)品、鎢粉末、硬質(zhì)合金、鎢鉬絲材、新能源材料等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)最大的鎢鉬產(chǎn)品生產(chǎn)與出口企業(yè)。公司現(xiàn)擁有兩個(gè)礦山、兩個(gè)鎢冶煉公司、一個(gè)硬質(zhì)合金公司、四個(gè)鎢鉬絲材公司、一個(gè)國際貿(mào)易公司和一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)公司，具備從鎢礦山→冶煉→深加工完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　經(jīng)過幾次股權(quán)變動(dòng)，目前公司總股本為52460萬股，可流通股為23330萬股。目前前三大股東為：福建省冶金(控股)有限責(zé)任公司，持股比例33.6%；五礦有色金屬股份有限公司，持股比例20.58%；日本聯(lián)合材料株式會社，持股比例9.4%。

　　2、公司主營業(yè)務(wù)分析

　　公司主要產(chǎn)品包括：冶煉產(chǎn)品系列、鎢粉末系列、硬質(zhì)合金系列、鎢鉬絲材系列、新能源材料系列等。鎢冶煉產(chǎn)品的生產(chǎn)能力達(dá)12000噸，居世界第一；鎢粉末產(chǎn)品的生產(chǎn)能力為5000噸鎢粉、3500噸碳化鎢粉和2000噸混合料，是國內(nèi)最大的鎢粉、碳化鎢粉生產(chǎn)商和出口商；硬質(zhì)合金生產(chǎn)能力達(dá)1000噸，產(chǎn)品80%出口；鎢鉬絲材的生產(chǎn)能力為1500噸粗鎢絲、300噸粗鉬絲、100億米細(xì)鎢絲、30億米細(xì)鉬絲，產(chǎn)銷量占全國的60%以上；新能源材料的生產(chǎn)能力為3500噸貯氫合金粉、1500噸鈷酸鋰，產(chǎn)銷量居國內(nèi)前三位。

　　目前公司的主營業(yè)務(wù)按行業(yè)分為三塊：鎢鉬等有色金屬制品、房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)管理、電池材料。

　　2006年，在公司主營收入的構(gòu)成中，鎢鉬等有色金屬制品占主營收入的80%，主營利潤也占到了74%，說明公司絕大部份的收入和利潤來自于鎢鉬有色制品；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)雖然只占主營收入的13%，但主營利潤卻占到了23%，說明房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力相對較高；電池材料目前在公司主營收入和利潤中所占比重都比較小，且盈利能力也比較低。

　　公司主營收入的一大特色就是出口比例高，近幾年出口占主營收入的比重都超過了50%。公司是國內(nèi)最大的鎢粉、碳化鎢粉出口商，APT、鎢鉬絲材的出口比例也比較大，因此，公司在國內(nèi)市場和國際市場均有較大的影響。

　　近年人民幣的大幅升值給公司的出口利潤帶來的一定壓力，特別是去年底取消APT、鎢粉和碳化鎢等產(chǎn)品的出口退稅并加征關(guān)稅給公司帶來的經(jīng)營壓力更大。例如，去年下半年外商預(yù)計(jì)到國內(nèi)出口關(guān)稅要進(jìn)行調(diào)整，所以提前大量采購，導(dǎo)致今年上半年的出口訂單大幅減少。不過，公司在抓緊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，深加工產(chǎn)品的比重不斷提高，弱化人民幣升值和關(guān)稅調(diào)整的不利因素影響。

　　2.1鎢鉬有色金屬制品公司

　　上市時(shí)只有中間鎢制品業(yè)務(wù)，后通過投資礦山以及收購集團(tuán)的鎢鉬深加工資產(chǎn)，形成了從鎢礦山→冶煉→深加工完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　受鎢礦供應(yīng)和政策影響鎢產(chǎn)品價(jià)格高位運(yùn)行2006年，鎢品的出口退稅從1月1日開始由8%調(diào)整至5%，受此影響，國內(nèi)外鎢價(jià)格維持了2005年底的漲勢，3月份達(dá)到了一年來的最高點(diǎn)，黑鎢精礦漲至12.2萬元/噸，仲鎢酸銨價(jià)格達(dá)到19.5萬元/噸。進(jìn)入4月份后價(jià)格雖有所回落，但全年鎢精礦價(jià)格基本保持在10萬元/噸以上。目前我國鎢產(chǎn)量和出口量均占全球的80%以上，對國際鎢價(jià)有較大的影響力，基本上具備了定價(jià)能力。

　　國內(nèi)鎢產(chǎn)品價(jià)格上漲的原因：

　　1)從2005年開始，我國政府除了對鎢精礦總量進(jìn)行控制外，還加強(qiáng)了對非法開采的控制，許多小礦山被關(guān)�；蛘哒���。從統(tǒng)計(jì)產(chǎn)量看，2005年產(chǎn)量雖然上升，但還未達(dá)到2004年產(chǎn)量。從實(shí)際供應(yīng)量看，近幾年的供應(yīng)量增長率平均為3.8%，說明近年來國內(nèi)鎢精礦的供應(yīng)量增長并不大。

　　2)為保護(hù)資源，政府不鼓勵(lì)鎢精礦和初級制品出口。2006年1月將APT等出口退稅由15%降至5%，年底又進(jìn)一步取消了5%的出口退稅并加征10%-15%的出口關(guān)稅；同時(shí)采用出口配額控制出口。

　　3)國內(nèi)及全球需求保持穩(wěn)定。

　　國內(nèi)中游冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張過快加劇原料供應(yīng)緊張和利潤向上游轉(zhuǎn)移

　　中游冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張過快：2006年APT產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到16萬噸以上，比上年增加24.9%，實(shí)際產(chǎn)量只有5.63萬噸，產(chǎn)能利用率僅為34.4%；鎢粉產(chǎn)能達(dá)到6.06萬噸，比上年增長13.1%，實(shí)際產(chǎn)量2.42萬噸，產(chǎn)能利用率39.9%。APT產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致對鎢精礦的需求急劇增加。2006年全國鎢精礦的供應(yīng)量為9.48萬噸，加上進(jìn)口量1.23萬噸，合計(jì)10.71萬噸，除去鎢鐵、特鋼、鎢化工生產(chǎn)所需鎢精礦約2.64萬噸，實(shí)際能供應(yīng)APT生產(chǎn)的鎢精礦量約8.13萬噸，只能滿足5-6萬噸的APT生產(chǎn)能力，所以各冶煉企業(yè)在產(chǎn)地競爭原料，使2006年APT價(jià)格和鎢精礦價(jià)格產(chǎn)生倒掛。

　　隨著公司鎢鉬制品規(guī)模的擴(kuò)大以及產(chǎn)品價(jià)格的不斷上漲，公司鎢鉬制品的銷售收入近幾年大幅增長，一直占到主營收入的80%以上，但同時(shí)原材料鎢精礦價(jià)格也大幅上漲，而公司投資的河南豫鷺白鎢礦年產(chǎn)量較低，自有礦山尚處于建設(shè)中，因此，毛利率從2005年開始呈下降趨勢。

　　行洛坑鎢礦投產(chǎn)和洛陽豫鷺擴(kuò)產(chǎn)完成將提高精礦自有率到50%洛陽豫鷺礦業(yè)：2001年與洛鉬集團(tuán)合資設(shè)立，廈鎢的股權(quán)比例為60%。該公司以洛鉬集團(tuán)選鉬后的尾礦為原料，回收其中的低品位白鎢。豫鷺公司依靠自己的技術(shù)力量解決了低品位白鎢礦回收這一世界性技術(shù)難題。

　　豫鷺公司日處理4500噸選鉬尾礦白鎢回收工程2004年正式投產(chǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤565.82萬元，2005年實(shí)現(xiàn)凈利潤2781.35萬元。2006年，為了提高設(shè)備的處理能力和降低成本，豫鷺公司應(yīng)用射流浮選技術(shù)對原有生產(chǎn)線技改，將生產(chǎn)能力提高到日處理15000噸選鉬尾礦，可年產(chǎn)鎢精礦6000噸。由于技改，2006年鎢精礦產(chǎn)量有所下降，只實(shí)現(xiàn)凈利潤1600萬元。我們預(yù)計(jì)07、08年豫鷺公司鎢精礦的產(chǎn)量為6000噸。

　　豫鷺公司需要的原材料均來自洛陽鉬業(yè)選鉬后的尾礦。目前供豫鷺公司的尾礦只占全部尾礦的一半，洛陽鉬業(yè)在香港上市后募集大量資金，預(yù)計(jì)剩下的一半尾礦洛陽鉬業(yè)將自行進(jìn)行鎢的回收，不會再增加對豫鷺公司的尾礦供應(yīng)。未來洛陽鉬業(yè)與廈鎢將更多的由合作關(guān)系轉(zhuǎn)變成競爭關(guān)系，對豫鷺公司的影響還有待觀察。

　　寧化行洛坑鎢礦：廈鎢的股權(quán)比例98.95%，為黑白混合鎢礦，儲量達(dá)30萬噸金屬量。行洛坑礦的設(shè)計(jì)為年產(chǎn)各級別鎢精礦4000噸、鉬精礦240噸。該項(xiàng)目擬投資38047萬元，至2006年底實(shí)際已投入14096萬元，建設(shè)了運(yùn)輸系統(tǒng)、采場、廢石場及尾礦庫等工程。預(yù)計(jì)今年下半年才能竣工投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)行洛礦07、08年的產(chǎn)量分別達(dá)2000噸和4000噸。

　　豫鷺公司擴(kuò)產(chǎn)完成和行洛坑鎢礦建成投產(chǎn)后，廈鎢鎢精礦自給率將從06年的10%左右大幅提高到50%。由于公司自產(chǎn)鎢精礦成本在2.5-3萬元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前10萬元/噸的市場價(jià)格。因此，未來鎢產(chǎn)品盈利能力將有較大幅度提高。

　　2007年全國鎢精礦開采總量控制指標(biāo)為59270噸(65%WO3)，比2006年增加了210噸。其中：主采鎢總量控制指標(biāo)為54810噸，與2006年持平；綜合利用回收鎢指標(biāo)為4460噸，比2006年增加了210噸。公司表示，河南豫鷺公司白鎢礦是從尾礦中回收，不受國家配額限制。福建寧化行洛坑鎢礦預(yù)計(jì)今年7月投產(chǎn)，該項(xiàng)目設(shè)計(jì)年產(chǎn)黑白鎢精礦4000噸，07年的生產(chǎn)配額已經(jīng)拿到，08年需要再申請。

　　中間冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定公司鎢的中間冶煉產(chǎn)品主要為海滄分公司生產(chǎn)的仲鎢酸銨(APT)和氧化鎢，APT年產(chǎn)能12000噸，居世界第一。公司APT除少量對外銷售外，全部加工成氧化鎢，氧化鎢一部分對外直接銷售，一部分加工成鎢粉、碳化鎢粉和硬質(zhì)合金混合料。目前公司鎢粉末產(chǎn)品的生產(chǎn)能力為5000噸鎢粉、3500噸碳化鎢粉和2000噸混合料，是國內(nèi)最大的鎢粉、碳化鎢粉生產(chǎn)商和出口商。隨著公司下游深加工產(chǎn)品的品種和規(guī)模擴(kuò)大，未來公司低附加值中間產(chǎn)品的對外銷售會越來越少。

　　鎢鉬絲材全球產(chǎn)量第一，競爭優(yōu)勢明顯雖然我國是鎢資源大國，但長期以來，高質(zhì)量的鎢絲卻仍需依賴進(jìn)口。1992年廈鎢成立了廈門虹鷺鎢鉬工業(yè)有限公司，專業(yè)生產(chǎn)鎢絲、鉬絲。

　　1996年，廈鎢建成了一條具有自主技術(shù)特色的鎢絲生產(chǎn)線，采用獨(dú)特的摻雜工藝和獨(dú)創(chuàng)的添加劑配方，配備了先進(jìn)的十五管還原爐，解決了摻雜粉末不均勻和結(jié)塊現(xiàn)象，使摻雜鎢粉的質(zhì)量更好地滿足生產(chǎn)要求；自行研制了國內(nèi)第一臺單根重3公斤鎢坯垂熔機(jī)，在自動(dòng)控制、節(jié)能技術(shù)等方面比引進(jìn)設(shè)備更勝一籌，采用先進(jìn)計(jì)算機(jī)控制技術(shù)，保證整根鎢坯條的均勻性。目前，廈鎢公司現(xiàn)已能夠完全自主開發(fā)各種鎢絲生產(chǎn)設(shè)備，鎢絲生產(chǎn)線國產(chǎn)化率達(dá)到90%以上，大大降低了投資成本。

　　公司根據(jù)高端市場發(fā)展的需要，開發(fā)了高性能抗震汽車燈專用鎢絲，綠色照明節(jié)能燈專用鎢絲，這兩項(xiàng)產(chǎn)品占據(jù)了全國市場份額的80%以上。

　　2004年公司投資1億元完成了特種合金鎢絲生產(chǎn)線建設(shè)，使粗鎢絲的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到1500噸。目前，公司擁有兩條國際水平的鎢材加工生產(chǎn)線和一條具有國際先進(jìn)水平的鉬材加工生產(chǎn)線，成為世界最大的鎢絲供應(yīng)商。

　　公司鎢絲的產(chǎn)銷量已連續(xù)六年居國內(nèi)第一，成為第一家并且是惟一能向世界著名照明廠商荷蘭飛利浦、美國GE等廠家大量出口鎢絲的生產(chǎn)供應(yīng)商。

　　不過，因?yàn)殒u精礦價(jià)格的上漲，2006年公司鎢鉬絲材的盈利能力出現(xiàn)了下降，四家鎢鉬絲材生產(chǎn)企業(yè)合并實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入77672萬元、主營業(yè)務(wù)利潤18761萬元，分別同比增長71.68%和減少13.53%。2007年后，公司鎢精礦自給率將大幅提高，有望扭轉(zhuǎn)鎢鉬絲材毛利率下降的局面。

　　硬質(zhì)合金是公司鎢深加工產(chǎn)品的另一增長極硬質(zhì)合金號稱“工業(yè)牙齒”，因其具有很高的硬度和耐磨性，被廣泛應(yīng)用于工程、機(jī)械、汽車、電子等國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域。我國硬質(zhì)合金工業(yè)從20世紀(jì)50年代起步，比歐美等發(fā)達(dá)國家晚大約20年。全球硬質(zhì)合金耗鎢量約占鎢消費(fèi)量的一半，我國是世界第一鎢資源大國，也是世界硬質(zhì)合金的第一生產(chǎn)大國，年產(chǎn)量已達(dá)到1.5萬噸，產(chǎn)能和產(chǎn)量均占到全球的1／3，在國際市場的流通量占總量的1／3，但銷售額卻不及市場總銷售額的5%。原因是我國企業(yè)均以單一產(chǎn)品為主，高附加值及配套深加工產(chǎn)品如高性能超細(xì)合金、精密硬質(zhì)合金數(shù)控刀具等量少、深加工配套不足，這些缺陷導(dǎo)致我國硬質(zhì)合金產(chǎn)品附加值低，生產(chǎn)廠家效益普遍不高。

　　近年來，隨著汽車工業(yè)高速發(fā)展以及數(shù)控機(jī)床、加工中心在機(jī)械加工各領(lǐng)域的應(yīng)用不斷擴(kuò)大以及西部大開發(fā)和東北振興計(jì)劃的進(jìn)一步實(shí)施，高性能、高精度、高附加值硬質(zhì)合金制品需求將不斷增加，到2010年我國僅汽車工業(yè)所需的硬質(zhì)合金工具費(fèi)用將達(dá)到80億元。

　　硬質(zhì)合金產(chǎn)品主要由廈門金鷺生產(chǎn)，該廠同時(shí)還生產(chǎn)鎢粉和碳化鎢粉，鎢粉部分外銷，部分供生產(chǎn)硬質(zhì)合金使用。

　　2005年，金鷺公司投資2.3億元，引進(jìn)國際一流的攪拌球磨機(jī)、真空攪拌干燥機(jī)、冷等靜壓機(jī)、真空連續(xù)擠壓機(jī)、低壓真空燒結(jié)爐等關(guān)鍵設(shè)備、儀器，并自行研發(fā)大量設(shè)備和技術(shù)，建成了2000噸硬質(zhì)合金混合料和1100噸硬質(zhì)合金產(chǎn)品的生產(chǎn)線。現(xiàn)主要產(chǎn)品有棒材、礦用合金、各類耐磨零件、大異型制品、切削刀片、表面噴涂材料等幾大類一萬五千多種。其中超細(xì)晶及亞微細(xì)晶合金棒材的生產(chǎn)規(guī)模居國內(nèi)第一，2006年產(chǎn)量約300噸，80%出口，被評為“國家重點(diǎn)新產(chǎn)品”；雙螺旋孔和三螺旋孔棒材實(shí)現(xiàn)了批量化生產(chǎn)，達(dá)到國際尖端技術(shù)水準(zhǔn)；高精度刀具和微型鉆產(chǎn)品受到國內(nèi)外用戶的廣泛青睞。

　　同國內(nèi)競爭對手相比，廈門金鷺具有較高的鎢粉生產(chǎn)技術(shù)，具體體現(xiàn)在鎢粉的細(xì)度和均勻性，由于生產(chǎn)的鎢粉質(zhì)量較高，金鷺的硬質(zhì)合金質(zhì)量在國內(nèi)也具有一定的競爭優(yōu)勢。

　　2005年底，廈鎢轉(zhuǎn)讓金鷺2.5%的股權(quán)給國際硬質(zhì)合金巨頭Sandvik，這使得廈鎢在原料采購和技術(shù)支持等方面與Sandvik聯(lián)系更多，目前公司部分微型鉆和銑刀即給Sandvik代工。我們認(rèn)為，盡管廈鎢在硬質(zhì)合金領(lǐng)域起步較晚，規(guī)模偏小，但憑借其管理優(yōu)勢和原料優(yōu)勢，以及通過與國際巨頭的合作，包括代工，可以快速的增強(qiáng)公司在硬質(zhì)合金領(lǐng)域的生產(chǎn)實(shí)力。

　　2.2電池材料：收入增長毛利率下降2001年6月，廈鎢引進(jìn)北京有色研究總院的技術(shù)，開發(fā)了鎳氫電池負(fù)極材料ABS型貯氫合金產(chǎn)品。2003年，公司從國外引進(jìn)500公斤真空熔煉爐，目前已建成了年產(chǎn)能3500噸的國際先進(jìn)水平的貯氫合金生產(chǎn)線。

　　目前公司已形成高容量型、長壽命型、低溫型、動(dòng)力型、經(jīng)濟(jì)型等五大系列近二十個(gè)規(guī)格的系列產(chǎn)品。特別是通過近兩三年與日本、美國等在技術(shù)上的廣泛交流和合作研究，產(chǎn)品質(zhì)量已處于國際先進(jìn)水平，其中廈鎢自己開發(fā)急冷工藝生產(chǎn)混合電動(dòng)汽車用的貯氫合金，已通過松下及美國公司以及日本湯淺公司的認(rèn)可，產(chǎn)品進(jìn)軍海外市場。

　　目前公司正計(jì)劃擴(kuò)建一個(gè)5000噸的新生產(chǎn)線，將產(chǎn)能由原來的3000噸擴(kuò)大到8000噸，以滿足未來混合電動(dòng)汽車市場的需求。同時(shí)公司還開發(fā)了鋰離子電池的正極材料——鈷酸鋰，經(jīng)檢驗(yàn)測試，其放電容量、放電平臺、循環(huán)壽命、振實(shí)密度等性能達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平。

　　由于近年鎳價(jià)的大幅上漲，盡管公司儲氫合金粉等電子材料收入大幅增長，但產(chǎn)品提價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于原材料價(jià)格的上漲幅度和速度，因此，儲氫合金粉的盈利能力比較低，毛利率處于較低水平，目前對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)較小。未來在5000噸擴(kuò)建項(xiàng)目完成、原材料價(jià)格回落的預(yù)期下，儲氫合金粉的利潤貢獻(xiàn)將大幅提升。

　　2.3房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：未來利潤貢獻(xiàn)仍然可觀公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為公司的副業(yè)，近幾年占主營收入的比例均比較低，沒有超過15%，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力卻比較強(qiáng)，占主營利潤的比重基本上都超過在主營收入中的占比，而且2006年占到了主營利潤的25%。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為公司在主業(yè)利潤增長趨緩時(shí)業(yè)績提升的助推劑。

　　雖然房地產(chǎn)開發(fā)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對不大。主要因?yàn)楣�司目前的土地均通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這使得土地購置成本相對于現(xiàn)在的價(jià)格非常低。成都“鷺島國際”占地422畝，區(qū)域位置較好(西南財(cái)大附近)，當(dāng)初購置成本僅為110萬/畝，目前周邊地價(jià)已升到400萬/畝以上。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在未來兩三年內(nèi)仍會給公司貢獻(xiàn)較大的利潤。成都鷺島社區(qū)二期去年四季度開盤后銷售情況良好，隨著房價(jià)的進(jìn)一步上漲，預(yù)計(jì)今年會繼續(xù)有較大的利潤貢獻(xiàn)；重慶濱江假日花園二期和三期在07年也會較好的銷售收入；公司計(jì)劃參與的廈門國際會議中心北側(cè)房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃建筑面積70萬平方米，目前地價(jià)單位面積升值超過60%，該項(xiàng)目位于廈門黃金地段，預(yù)期收益亦將十分可觀。

　　我們判斷，目前公司儲備的土地能夠開發(fā)到2010年，這幾年能給公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。公司表示，隨著協(xié)議轉(zhuǎn)讓土地方式的廢除，未來在招標(biāo)中能拿到便宜土地的機(jī)會越來越小，公司將會逐步淡出房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

　　3、盈利預(yù)測2007年，由于鎢粉末產(chǎn)品出口退稅取消并開征了5%的出口關(guān)稅，以及人民幣繼續(xù)面臨持續(xù)升值，廈鎢各主要生產(chǎn)企業(yè)將面臨較大業(yè)績增長壓力；礦山及深加工產(chǎn)品由于規(guī)模仍較小，今年還無法大幅提升公司業(yè)績；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于廈門項(xiàng)目投資較大，需承擔(dān)較大利息支出，因此2007年也不可能有很大利潤貢獻(xiàn)，所以公司對07年經(jīng)營預(yù)測比較低調(diào)。

　　我們認(rèn)為，2007年將是公司的調(diào)整年，經(jīng)營業(yè)績很難保持前幾年的高速增長，2008年開始，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和下游深加工產(chǎn)能的擴(kuò)張，特別是行洛坑鎢礦的完全達(dá)產(chǎn)，公司的業(yè)績將重新進(jìn)入高速增長期。

　　我們假設(shè)07、08、09三年鎢精礦的價(jià)格維持在10萬元/噸(含稅)。

　　4、估值及投資建議

　　4.1相對估值

　　廈鎢作為一家鎢行業(yè)上市公司，目前兩市中與之主業(yè)相似的只有中鎢高新( 17.67,-1.34,-7.05%)，但中鎢高新由于歷史原因出現(xiàn)虧損，且由于市場對其資產(chǎn)注入的預(yù)期，估值偏高，不具有可比性。我們只能從有色板塊中選取其它幾家業(yè)務(wù)模式相似的公司進(jìn)行對比。根據(jù)廈鎢上下游一體化，深加工能力強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，我們認(rèn)為吉恩鎳業(yè)( 65.00,1.52,2.39%)、貴研鉑業(yè)( 64.59,5.87,10.00%)、南山鋁業(yè)、錫業(yè)股份( 40.00,1.29,3.33%)、稀土高科( 35.20,0.04,0.11%)與公司具有可比性。

　　我們認(rèn)為，廈門鎢業(yè)( 25.30,0.27,1.08%)與五家公司相比，在下游深加工方面的優(yōu)勢非常明顯，不論是產(chǎn)品市場占有率、技術(shù)研發(fā)、還是經(jīng)營管理方面均強(qiáng)于可比公司，其業(yè)績的周期性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于五家公司，應(yīng)該給予更高的估值，35-40倍市盈率比較合理。因此，按07年業(yè)績目前公司股價(jià)已處于合理區(qū)間，但08、09年的估值依然偏低。

　　4.2絕對估值――DCF- WACC估值隨著廈門鎢業(yè)鎢精礦自給率提高到50%，原材料價(jià)格變動(dòng)對公司業(yè)績的影響程度下降，未來廈門鎢業(yè)可以看作是一個(gè)毛利率相對穩(wěn)定的成長性公司。在2010年后，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將逐漸消失，公司的鎢鉬深加工產(chǎn)品穩(wěn)步擴(kuò)張，為此進(jìn)行絕對估值，可以更準(zhǔn)確把握公司的價(jià)值。

　　根據(jù)興業(yè)估值模型，公司的內(nèi)在價(jià)值為21.66元，接近目前的股價(jià)，可見公司的當(dāng)前價(jià)格比較合理。

　　4.3投資建議不論是相對估值還是絕對估值，目前公司股價(jià)短期內(nèi)已處于較為合理區(qū)間，但公司08、09年業(yè)績持續(xù)增長，未來市盈率仍趨下降趨勢，另外，鑒于廈鎢在國內(nèi)鎢深加工領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，我們對公司的長期發(fā)展比較看好。因此，給予長期推薦的投資評級。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)因素..鎢精礦價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)盡管廈鎢的鎢精礦自給率已提高到50%，抵抗原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)，但如果鎢精礦價(jià)格繼續(xù)大幅上漲，還是會對公司生產(chǎn)經(jīng)營有不利影響。不過，從目前情況看，這種可能性比較小。

　　政策和匯率風(fēng)險(xiǎn)出于對我國戰(zhàn)略性資源的保護(hù)，未來國家還會繼續(xù)對鎢初級加工產(chǎn)品的出口提高關(guān)稅，如果公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不能加快，將會對公司的出口有不利影響。另外，人民幣的升值速度會繼續(xù)加快，這也會對公司鎢產(chǎn)品的出口帶來壓力。

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