年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期。公司2010年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.26億元，同比增長(zhǎng)40.62%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4888.78萬(wàn)元，同比下降20.94%；歸屬母公司凈利潤(rùn)為3047.79萬(wàn)元，同比下降34.26%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.026元，低于我們的預(yù)期。

　　成本上升成為公司盈利下滑的主因。公司2010年綜合毛利率僅為7.51個(gè)百分點(diǎn)，同比下滑4.82個(gè)百分點(diǎn)。導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的主因是營(yíng)業(yè)成 本增幅超過(guò)了收入增速，其中營(yíng)業(yè)收入增幅達(dá)40.62%，而營(yíng)業(yè)成本增幅達(dá)48.35%。2010年公司鋁產(chǎn)品呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升格局，原鋁及鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量分 別增長(zhǎng)16.8%和16.93%，而由于原材料和能源價(jià)格上漲導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)48.35%，成本飛漲導(dǎo)致本就薄利的鋁企綜合毛利下滑。

　　一季報(bào)業(yè)績(jī)不佳。2011年一季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.5億元，同比增長(zhǎng)27.88%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)292.19萬(wàn)元，同比下降 85.22%，每股收益0.0020元，同比下降90%，公司一季度業(yè)績(jī)總體表現(xiàn)不佳。其主要原因在于原材料成本上漲以及由于利息費(fèi)用增加所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi) 用成本增長(zhǎng)。

　　鋁行業(yè)發(fā)展傾向產(chǎn)業(yè)鏈一體及下游深加工。長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩的局面使得高成本的鋁行業(yè)愈加薄利，目前逐步復(fù)產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能使得初見(jiàn)成效的鋁行業(yè)面臨整 治失效的局面，而國(guó)家各部委聯(lián)合叫停新建及在建電解鋁產(chǎn)能直接刺激國(guó)內(nèi)鋁價(jià)攀升，而近期財(cái)政部下調(diào)鋁產(chǎn)品出口退稅也倒逼行業(yè)整合及降低成本提高附加值。這 些均凸顯出國(guó)家對(duì)鋁行業(yè)整體治理傾向于支持產(chǎn)業(yè)鏈一體及促進(jìn)行業(yè)整合，鋁行業(yè)走出困境的方向在于完善產(chǎn)業(yè)鏈以及偏重深加工，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　公司看點(diǎn)。第一、公司擁有不斷完善的鋁產(chǎn)業(yè)鏈。第二、公司氧化鋁產(chǎn)能將與今年集中釋放，將大大提升原料自給率至80%，成本競(jìng)爭(zhēng)力凸顯；第三、 不斷拓展的鋁深加工項(xiàng)目符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。目前公司鋁深加工建設(shè)闊步邁進(jìn)，其中8萬(wàn)噸鋁板帶產(chǎn)能在2011年集中達(dá)產(chǎn)，此外其30萬(wàn)噸鋁板帶項(xiàng)目的一期工 程約15萬(wàn)噸也將與今年底投產(chǎn)；第四，公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，成長(zhǎng)性好。一方面依托資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)施“一體化”戰(zhàn)略；另一方面將依托水電資源優(yōu)勢(shì)加快構(gòu)建“水電 鋁”產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。

　　投資建議。我們維持云鋁股份“推薦”的投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2011年-2013年EPS分別為0.14元、0.43元和0.62元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)市盈率分別為92倍、30倍和21倍。鑒于公司的成長(zhǎng)性及產(chǎn)業(yè)鏈一體的發(fā)展戰(zhàn)略，建議投資者關(guān)注。

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