雖然最新反映通脹指標的CPI數(shù)據(jù)尚未公布，但機構(gòu)普遍預(yù)計繼1月份之后，2月份CPI數(shù)據(jù)同比可能繼續(xù)呈下降趨勢。CPI數(shù)據(jù)同比連續(xù)兩月呈下降趨勢，是由其他因素所致，還是說明目前我國面臨的通脹壓力已經(jīng)有所緩解？

　　新年伊始央行即啟動加息，嚴峻的通脹形勢使得貨幣政策緊縮力度空前，而CPI數(shù)據(jù)同比下降是否會降低近期加息的可能？此外，存款準備金率在接連 上調(diào)之后，銀行體系流動性緊張的局面已經(jīng)初步顯現(xiàn)，存款準備金率到底提到什么程度才是極限？隨著對經(jīng)濟下行風(fēng)險擔(dān)憂的加劇，政府是否會在調(diào)控的程度上有所 松動，這樣的松動在什么樣的局面下有可能出現(xiàn)？本期金融圓桌將由專家圍繞這些問題一一進行闡述。

　　CPI仍存上升壓力

　　上海證券報：目前機構(gòu)普遍預(yù)計2月份CPI將繼續(xù)回落至4.6%左右，您如何預(yù)測？導(dǎo)致2月份CPI回落的因素主要有哪些？

　　劉煜輝：CPI有可能會比1月份要低一點，主要是2月份的翹尾只有2.5％，而1月份是3.6%。

　　陳道富：2月份的CPI應(yīng)該會有所回落。一是由于二月份的翹尾因素大幅下降，從1月份的3.64個百分點下降到2月份的2.52個百分點。二是由于春節(jié)后鮮活農(nóng)產(chǎn)品價格的回落，使得食品價格同比漲幅趨穩(wěn)。

　　楊濤：預(yù)計2月份CPI同比增速應(yīng)該低于1月份的4.9%。有幾方面因素：一是從農(nóng)業(yè)部和商務(wù)部的數(shù)據(jù)來看，2月中旬開始，食品價格開始出現(xiàn)回 落的趨勢，加上CPI統(tǒng)計調(diào)低了食品權(quán)重，因此食品價格上漲導(dǎo)致的物價壓力有所下降；二是今年偏緊的貨幣政策對控制市場流動性也起到作用，抑制了需求拉動 的物價上漲；三是由于1月份CPI增速低于市場預(yù)期，加上近期的貨幣政策與房地產(chǎn)市場調(diào)控姿態(tài)日益明確，一定程度上也降低了市場的通脹預(yù)期。

　　魯政委：我們預(yù)計，2月份CPI為4.7%。主要因素是一方面，春節(jié)之后，以食品價格為主的物價開始回落是正常規(guī)律；另一方面，去年基數(shù)較高， 今年春節(jié)的影響主要在1月份，而去年春節(jié)影響主要在2月份，春節(jié)所在月份的錯位，使得去年同期基數(shù)較高，也拉低了今年同比漲幅。

　　上海證券報：2月份CPI的回落是否只是暫時現(xiàn)象，目前通脹壓力是否已經(jīng)有所緩解？您對全年的通脹形勢如何看？

　　劉煜輝：盡管2月份CPI數(shù)值上可能有所回落，主要是基數(shù)效應(yīng)所致，其實1月份的CPI環(huán)比仍達到了1％，意味著年化環(huán)比為12％。判斷經(jīng)濟指 標的態(tài)勢，環(huán)比數(shù)據(jù)比同比數(shù)據(jù)要重要得多，因為同比變化所反映的是過去12個月的變化的累積，而環(huán)比變化所反映的卻是最新態(tài)勢。

　　說明本輪物價上漲的動力依然強勁。中東局勢使得油價漲勢加速，已經(jīng)傳遞至農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料－化肥價格大幅上漲，人工成本漲勢依舊，樓市限購使得租金上漲，且CPI中自有住房和租房項目占居住類的權(quán)重比例提高，這些因素都將在未來的CPI繼續(xù)發(fā)酵。

　　我判斷，今年上半年通脹呈現(xiàn)上行態(tài)勢，因為未來幾個月的翹尾都很高，在2.9％～3.6％之間，如果新漲價因素超過2.5％以上，在3～7月的 各個月份中都可能出現(xiàn)6％左右的高點，下半年由于宏觀調(diào)控效果開始顯現(xiàn)和基數(shù)效應(yīng)相對有利（翹尾因素較大回落），年末CPI有望回歸到4％甚至以下。

　　陳道富： 2月份CPI的回落，有統(tǒng)計和季節(jié)等短期和數(shù)據(jù)因素，但目前通脹壓力并沒有根本緩解，仍需要密切關(guān)注。在經(jīng)濟不出現(xiàn)大幅波動的情況下，今年的物價水平應(yīng)該會有所抬升。

　　楊濤：2月份CPI如果回落，還不能簡單地確定為通脹壓力已獲得趨勢性緩解。就全年的通脹形勢看，根本上還是取決了國內(nèi)的供求和國際因素，其 中：貨幣政策能否持續(xù)下去，直接影響到國內(nèi)需求因素變化，進而影響物價水平；房地產(chǎn)市場調(diào)控對下半年的投資需求也會影響較大；影響供給因素的主要是氣候變 化情況；國際因素中，發(fā)達經(jīng)濟體問題重重影響我國貿(mào)易順差擴大，有利于物價下降，但部分地區(qū)局勢不穩(wěn)又導(dǎo)致石油和大宗商品價格存在上漲趨勢。綜合這些因 素，對于全年的通脹形勢來看，下半年走向緩解的可能性要大一些。

　　魯政委：毫無疑問，2月份CPI的回落是暫時的。從目前來看，通脹壓力尚未根本緩解，而且還增加了新的不確定因素。從國內(nèi)來說，更加明顯的“招 工難”、強勁的信貸需求，都清楚顯示了當前經(jīng)濟增速可能依然偏高。從國際來看，國際大宗商品有些接近歷史最高水平，有些則已經(jīng)突破了歷史高位。特別是近期 中東局勢的動蕩，短期看不到迅速趨于平靜的可能性，這使得未來出現(xiàn)有一次“石油危機”的風(fēng)險在上升，這使新的不確定因素。我們預(yù)期：2011年全年CPI 可能在5-6%。

　　緊縮政策或相時而變

　　上海證券報：2月份CPI的回落是否降低了近期加息的可能性？您如何判斷下一次加息的時點？年內(nèi)還將有幾次加息？

　　劉煜輝：鑒于上半年的CPI壓力明顯，緊縮政策仍將繼續(xù)，加息和準備金率的提高都在正常預(yù)期的范疇。

　　不好確定具體的時點，因為預(yù)測這個本身經(jīng)濟意義不大，主要是市場投機心理的需要。中國未來政策應(yīng)該如何取向，我們都是從經(jīng)濟邏輯去分析和建議的。

　　為了實現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”從而抑制長期通脹的壓力，中國保持經(jīng)濟中積極的真實利率水平是不可或缺的。為此至今年年底還應(yīng)升息100bp，使 得一年期存款利率年底能達到4％的水平，從長期看，中國未來至少還應(yīng)升息200bp以上，因為中國歷史上的平均真實利率水平是1.4％（如果考慮中國存在 對通脹數(shù)據(jù)的低估的話，那么加息的幅度還應(yīng)該更大一些）。

　　當然未來是否會如此，那是另外一回事，因為這需要中央做好各方面的政治協(xié)調(diào)工作。

　　陳道富：雖然2月份的CPI有所回落，但仍在4％以上，目前的基準利率仍低于物價水平。當然，近期由于資金較為緊張，不論是貨幣市場利率，還是 企業(yè)的實際貸款利率，都有明顯的上升。加息應(yīng)綜合考慮負利率狀況、市場的實際利率水平，境內(nèi)外利差，包括中美和一些新興市場國家的利率水平以及經(jīng)濟運行狀 況。

　　應(yīng)該指出的是，當前的物價上漲成因較為復(fù)雜，是經(jīng)濟運行復(fù)雜性的價格表現(xiàn)。物價問題的解決，離不開貨幣政策工具的使用，但仍需要跳出貨幣主義的黑框，避免僅就物價問題解決物價問題，甚至僅從貨幣角度解決物價問題。

　　楊濤：2月份CPI如果回落，應(yīng)該會降低近期的加息預(yù)期�？紤]到上半年的氣候因素、居住類消費價格的上漲、國際大宗商品價格上漲趨勢等帶來的通 脹壓力，偏緊的貨幣政策趨勢仍然會保持下去。上半年預(yù)計仍會采取加息政策，時點選擇主要考慮兩方面因素，一是CPI同比增速是否會重拾升勢，二是近期歐洲 央行表態(tài)4月可能加息、美聯(lián)儲表示要應(yīng)對通脹的姿態(tài)是否會落實，并引領(lǐng)發(fā)達經(jīng)濟體進入加息周期。

　　魯政委：2月份CPI的回落，加上PMI的連續(xù)三個月回落，使得近期立即繼續(xù)加息的可能性大大下降了。但這并不意味著宏觀政策就會轉(zhuǎn)而趨松，我們預(yù)期：3月份還會繼續(xù)上調(diào)1次法定存款準備金率；但下一次加息則要到第二季度，預(yù)計年內(nèi)還會有3-4次加息。

　　上海證券報：有觀點認為隨著信貸的回落、CPI的下降可能會帶來政策松動的預(yù)期，您如何看待？今年宏觀調(diào)控的基調(diào)是否會產(chǎn)生松動？或者說在何時何種情況下會產(chǎn)生松動？

　　劉煜輝：應(yīng)該講存在這種可能。2011年中國經(jīng)濟政策定位于“積極穩(wěn)健審慎靈活”，這是關(guān)于處理“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹”三個宏觀目標的關(guān)系 的政策原則，最近的中央政治局會議又增加了一句“防止經(jīng)濟大的波動”，基本可以解讀為宏觀決策層不太會采取全局性緊縮的調(diào)控來應(yīng)對當前日益嚴重的資產(chǎn)泡沫 和通貨膨脹，希望需求管理和供給療法搭配（“穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策”），通過發(fā)展和改革來解決各種棘手問題，如結(jié)構(gòu)失衡、泡沫和通脹。

　　一方面著手開始修正過往極寬的貨幣條件，回歸穩(wěn)健，但另一方面還是要防止因經(jīng)濟減速而出現(xiàn)泡沫的剛性破裂；選擇的是“做實泡沫”的思路，希望實現(xiàn)通脹和泡沫的軟著陸。

　　一旦經(jīng)濟下行風(fēng)險出現(xiàn)（宏觀管理者在最近一兩年中是否能容忍單季GDP增速在9％以下，都是值得懷疑的），隨時存在政策松動的可能。從過往的經(jīng) 驗判斷，“保增長調(diào)結(jié)構(gòu) 控通脹” 多個政策目標，最后妥協(xié)于保增長的可能性都是最大的，政府對平滑短期增長速度的關(guān)注似乎遠遠超過了其他兩個目標。

　　陳道富：今年的貨幣政策基調(diào)是“穩(wěn)健”的，這既意味著回歸常態(tài)，也意味著一定的靈活性，需要根據(jù)經(jīng)濟運行和貨幣狀態(tài)進行相機抉擇。如果信貸和 CPI都出現(xiàn)回落，那么貨幣政策需要對此做出必要反映，當然還需要進一步分析信貸和CPI回落的原因。同時，由于今年是“十二五”開局之年，實行的又是 “積極的財政政策”，前幾年的信貸投放量偏大，對當前的貨幣政策造成較大的制約，正常情況下，貨幣政策應(yīng)維持適度偏緊的狀態(tài)。當然，這個過程需要充分考慮 國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化和金融機構(gòu)的調(diào)整能力，更重要的是要考慮各種改革對貨幣政策帶來的影響。我國當前的調(diào)控，運用了相當部分的行政手段，數(shù)據(jù)的回落與微 觀主體的行為可能仍有偏差，容易出現(xiàn)“一抓就死，一放就亂”的怪圈，更有必要保持貨幣政策必要的靈活性。

　　楊濤：如果CIP增速持續(xù)低于市場預(yù)期，并且出現(xiàn)連續(xù)幾個月回落，就會表明偏緊的政策已經(jīng)起到作用，政府就會更多考慮到通貨膨脹與經(jīng)濟增長的權(quán) 衡問題，從而采取更加保守的政策。預(yù)計今年上半年調(diào)控基調(diào)不會有所變化，中期以后如果通脹基本得到抑制，且房地產(chǎn)調(diào)控對固定資產(chǎn)投資和工業(yè)活動造成實質(zhì)性 抑制，則穩(wěn)健的內(nèi)涵可能會由偏緊而有所轉(zhuǎn)向。

　　魯政委：應(yīng)該說，政策是否會放松，其實在根本上并不取決于信貸的變化，特別是政策關(guān)注點已開始更多從信貸轉(zhuǎn)向社會融資總量的情況下，就更是如此。政策轉(zhuǎn)向松動的前提，將主要是經(jīng)濟從偏熱逐步回調(diào)至正常區(qū)間。

　　銀行盈利能力將經(jīng)受考驗

　　上海證券報：雖然對于政策松動的看法不一，但目前市場對于提高存款準備金率的看法比較一致，即年內(nèi)存款準備金率將被提高到20%以上，有機構(gòu)甚 至認為將達到23%，這樣高的存款準備金率在國際上都比較罕見，商業(yè)銀行是否能夠承受？史無前例的高存款準備金率給商業(yè)銀行帶來哪些挑戰(zhàn)？

　　劉煜輝：理論上講，存款準備金率沒有上限。對于銀行來講，當然直接的影響是業(yè)績，現(xiàn)在近20萬億的資金配到低息資產(chǎn)上（法定準備金和央票）。我 一直不看好中央銀行通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來控制信貸增長的方式。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全 無。中國銀行體系外的信用擴張（債市、股市以及非正規(guī)金融部門）一直在對沖體系內(nèi)的收縮。

　　當下問題的關(guān)鍵在于如何改變錢的流向，即希望錢能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是失敗的。

　　解決問題的癥結(jié)在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。

　　稍通經(jīng)濟分析的人都能看清楚，當下之情形唯有加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。

　　陳道富：1月份外匯占款增加了5000多億，這表明由于外匯流入導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放量仍相當巨大。當然，由于人民幣境外流通量的增加，外匯占款 增量可能會略微高估我國現(xiàn)實的基礎(chǔ)貨幣投放量。銀行加強風(fēng)險管理，特別是對表外業(yè)務(wù)的規(guī)范管理，將對貨幣政策的傳導(dǎo)機制產(chǎn)生制度性影響。1月份的貸款增速 保持相對穩(wěn)定，但在外匯占款大幅增加的情況下，M1和M2卻出現(xiàn)了大幅度的下降，特別是M1下降到13％多，需要認真分析這種現(xiàn)象背后的微觀機制，貨幣政 策需要給金融機構(gòu)資產(chǎn)調(diào)整以必要的時間。一方面，在外匯仍大量流入的情況下，我國仍需要借助法定存款準備金率等數(shù)量型工具凍結(jié)過剩的流動性。另一方面，當 前銀行的流動性已有所緊張，各銀行對數(shù)量型的貨幣政策工具敏感性顯著增強，一旦法定存款準備金率的力度把握不好，就會成為引起銀行資產(chǎn)多倍收縮的猛藥。經(jīng) 過這么多年回收流動性，加上不斷規(guī)范銀行行為，需要把握好調(diào)整法定存款準備金率的時機和力度。

　　要想通過央行的政策工具約束商業(yè)銀行的行為，保持一定的資金緊張度是必要的，一些金融機構(gòu)也需要從信貸的擴張等資產(chǎn)方進行適當?shù)恼{(diào)整，否則央行 只是被動適應(yīng)銀行的擴張行為�；蛘哒f，僅從貨幣角度，回歸常態(tài)必然意味著信貸擴張的“著陸”，只是希望實現(xiàn)“軟著陸”而不是“硬著陸”。

　　楊濤：在主要發(fā)達經(jīng)濟體，存款準備金率政策已經(jīng)逐漸被弱化甚至放棄，這是由于金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融機構(gòu)演變和貨幣政策目標變化導(dǎo)致的結(jié)果。在我 國，由于貨幣供應(yīng)量仍作為重要目標，因此準備金政策一直是主要工具。雖然我國的準備金水平較高，但由于存在對商業(yè)銀行支付利息、以及還有超額準備金作為 “蓄水池”，因此對商業(yè)銀行的負面影響應(yīng)該小于預(yù)期。高存款準備金率帶給銀行的挑戰(zhàn)，首先是在信貸能力受限的情況下，需要不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，另外必須想方 設(shè)法推動金融創(chuàng)新，增加中間業(yè)務(wù)收入。此外，綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合也是傳統(tǒng)商業(yè)銀行下一步面臨的挑戰(zhàn)。

　　魯政委：如果銀行相應(yīng)進行資產(chǎn)壓縮和調(diào)整，理論上說，銀行可以承受比23%高得多的法定存款準備金率。但是，考慮在7年多的準備金率提高過程 中，銀行持續(xù)以保貸款、壓縮其他資產(chǎn)的方式來應(yīng)對準備金率的持續(xù)走高，在存貸比高達68%、一旦準備金率達到23%，將意味著銀行債券投資比例從此前的 30%左右被壓縮到了10%左右，“流動性緩沖帶”因此被大大壓縮，未來銀行要么面臨貸款為準備金率上調(diào)讓路的資產(chǎn)負債思路根本調(diào)整；如果貸款不讓路，未 來銀行就將會面臨頻繁的流動性沖擊，流動性風(fēng)險因此達到空前高位。

　　經(jīng)濟增速仍維持高位

　　上海證券報：目前政府也調(diào)低了今年經(jīng)濟增速的預(yù)期，在緊縮政策之下，您如何看待今年全年經(jīng)濟的增長速度？

　　劉煜輝：今年“十二五”的開局年，從各方面反饋的信息看，當下中國經(jīng)濟的熱度相當高，我對于未來兩年中國經(jīng)濟能否如愿減速表示懷疑。從內(nèi)需看， 地方政府對于七大新興產(chǎn)業(yè)的投資熱情極高，加上中央政府督導(dǎo)的未來五年3800萬套保障房的建設(shè)計劃，以及龐大的在建高鐵建設(shè)的后續(xù)投資，從外需看，美國 在減稅刺激下，今年可能出現(xiàn)復(fù)蘇的力度加強，對于中國的出口較高增長提供支撐。

　　我個人判斷今年中國經(jīng)濟增速低于9.5%的概率不大。

　　楊濤：政府把今年GDP增長預(yù)計定為8%，十二五期間年均為7%，這都低于此前的預(yù)期。表明了兩點，一是對于緊縮政策和房地產(chǎn)調(diào)控的后果已經(jīng)有 了充分的考慮，二是認識到十二五期間的核心問題已經(jīng)逐漸不是經(jīng)濟規(guī)模問題，而是和諧分配增長成果、提高增長質(zhì)量和優(yōu)化結(jié)構(gòu)的問題。在此背景下，預(yù)計今年 GDP增速可能會回落到9%左右。

　　魯政委：經(jīng)濟增長目標是中央政府的導(dǎo)向性目標。中央政府希望通過目標的下調(diào)，來促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善和經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的提高。但是，從各個地方公布 的目標來看，都是大大高于整體經(jīng)濟增速；同時，以往的經(jīng)驗也表明，最終的實際經(jīng)濟增速總是大大高于目標值。我們認為，在中央政府的就業(yè)壓力不減小、對地方 政府的績效考核模式不變、稅收體制不改革的情況下，預(yù)計今年GDP增速仍會繼續(xù)大幅超出預(yù)定目標。我們預(yù)計，2011年GDP增速可能落在 9.2%-10.2%的區(qū)間內(nèi)。

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