歷史在重演？

    現(xiàn)在投資者、決策者對歐洲主權(quán)債非常擔(dān)心，一方面2011年有大量的主權(quán)債到期需在市場進一步融資，另一方面目前還看不出主權(quán)債危機的解決途徑。

    英國《金融時報》曾把歐洲主權(quán)債危機與上世紀(jì)80年代的拉美主權(quán)債危機相類比，發(fā)現(xiàn)有諸多類似之處：首先，這兩次債務(wù)危機中的債務(wù)國對債務(wù)貨幣都沒有控制權(quán)。拉美的債務(wù)是美元，歐洲的債務(wù)是歐元。

    其次，兩次債務(wù)危機都源于廉價信貸。南歐國家成為歐盟成員國后，享受了類似德國的利率水平，因此大肆舉債。同樣上世紀(jì)70年代，大量美國銀行向拉美國家提供貸款，有些銀團貸款參加銀行達500家之眾。

    再次，兩次債務(wù)危機都與全球衰退相巧合。1981年美聯(lián)儲將利率提高到20%，導(dǎo)致衰退。一年后，墨西哥宣布儲備耗盡，無法支付800億美元外債利息。這次受雷曼兄弟沖擊，兩年后，希臘、愛爾蘭不得不向EU/IMF求救。

    1982年，最初許多人以為拉美債務(wù)危機源于過度強調(diào)經(jīng)濟增長。到1987年才發(fā)現(xiàn)削減工資、經(jīng)濟收縮反而不利于償付債務(wù)。最初以為是流動性風(fēng)險，后來才發(fā)現(xiàn)是償付能力問題。

    拉美債務(wù)的解決之道是債務(wù)豁免。美國前財長Brady于1989年提出方案發(fā)行可交易的“Brady Bond”。第一種是平價債券，債券面值與原債務(wù)一樣，但延長期限、降低利率。第二種是折價債券，面值低于原值，但期限短、利率高。兩種債均由美國財政部 擔(dān)保，使投資者確信重組后的債務(wù)仍有價值。同時債務(wù)國承諾進行經(jīng)濟改革，被稱為“華盛頓”共識。1982年，美國銀行對拉美為主的發(fā)展中國家貸款額達美國 銀行業(yè)資本的兩倍。

    這次歐洲的情況很類似�，F(xiàn)在歐洲銀行的市凈率是1倍，銀行業(yè)的總市值是9000億歐元。歐洲銀行對希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利的債務(wù)近1.8萬 億歐元，也達銀行業(yè)資本的兩倍，而銀行目前對這些主權(quán)債都是按面值入賬的。上世紀(jì)八十年代，以拉美為主的發(fā)展中國家債務(wù)在二級市場的平均價值是面值的 65%�，F(xiàn)在，希臘債的市值是面值的68%，愛爾蘭債市值是面值的74%，葡萄牙是87%。

    從拉美債務(wù)危機演變過程來看，歐洲債務(wù)危機也將持續(xù)數(shù)年。當(dāng)前由于歐元區(qū)核心成員國及美國經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭更明確，全球債券收益率已開始上升。盡管短期歐美 的基準(zhǔn)利率還不太可能提高，但市場利率上升對飽受主權(quán)債務(wù)困擾的南歐國家不是一個好兆頭，這將加大南歐國家主權(quán)債融資的壓力，同時增加債務(wù)到期時重組的風(fēng) 險。

    兩次危機殊途同歸？

    除非歐洲央行通過有效印鈔不限量地購買歐元區(qū)政府債，否則歐洲債務(wù)危機的最終解決不外乎包括三個內(nèi)涵：債權(quán)人分擔(dān)損失；由財政穩(wěn)健國家擔(dān)保；有限度的歐元債。

    參照拉美債務(wù)危機的處理之道，債權(quán)人分擔(dān)損失可能難以避免。當(dāng)時像哥斯達黎加這樣的小國，投資者分擔(dān)的損失達47%，像大一點的國家如烏拉圭、墨西哥分擔(dān) 的損失分別只有26%和12%。這次歐洲債務(wù)危機中希臘、愛爾蘭的債務(wù)，債權(quán)人最終分擔(dān)的損失可能要大一點，西班牙、意大利則會小很多。

    最終解決危機可能還需發(fā)行歐元債。現(xiàn)在歐洲金融穩(wěn)定機制下的SPV已開始發(fā)行歐元債為救助基金籌資。如歐洲貨幣基金能夠設(shè)立，可由歐洲貨幣基金發(fā)行歐元 債，然后由德國等核心成員國提供擔(dān)保，就像當(dāng)年美國財政部向Brandy債提供擔(dān)保一樣。這樣歐元債及歐元區(qū)核心國的債(如德國債)成了優(yōu)先債，而南歐國 家的債成了名副其實的次級債。

    當(dāng)年，拉美國家直到1989年債務(wù)國仍拖欠這些債權(quán)人大部分債務(wù)。但這次由于有歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機制的支持，債務(wù)清理過程可能會快于當(dāng)年的拉美國家。債務(wù)重組實際上是財富從債權(quán)人向債務(wù)人的轉(zhuǎn)移，通過債務(wù)重組歐元區(qū)實際上實現(xiàn)了某種調(diào)整。

    不久前，歐洲央行增加了資本緩沖，這樣歐洲央行就更有能力在市場上購入歐元區(qū)成員國政府債。最近歐洲央行確實加大了買債的力度，但另一方面鑒于南歐部分國 家的國債在二級市場等同于垃圾債，歐洲央行增加資本也是對未來可能遭受的損失做出準(zhǔn)備。但投資者準(zhǔn)備好了嗎？由于歐洲主權(quán)債主要債權(quán)人是歐元區(qū)銀行，面臨 可能的債務(wù)重組風(fēng)險，銀行業(yè)必須像歐洲央行一樣充實資本金。銀行業(yè)面對《巴塞爾協(xié)議III》，本身就需在未來幾年進一步增加資本實力，而以前這些國家的國 債作為無風(fēng)險資產(chǎn)在巴塞爾協(xié)議下是無需資本支持的。所以，未來歐洲銀行業(yè)面臨的壓力很大，一方面須對南歐國家主權(quán)債作出一定撥備，另一方面銀行業(yè)應(yīng)通過壓 力測試了解銀行資本是否足以應(yīng)對主權(quán)債撥備的沖擊，并盡快未雨綢繆籌措資本。

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