一、三季度全球有色金屬價(jià)格及股指全面反彈

　　圖1：2010年三季度LME有色金屬價(jià)格走勢圖

圖為2010年三季度LME有色金屬價(jià)格走勢圖

　　圖2：2010年三季度上期所有色金屬價(jià)格走勢圖

圖為2010年三季度上期所有色金屬價(jià)格走勢圖

　　進(jìn)入2010年3季度以來，中、美股市開始了一輪頗為強(qiáng)勁的反彈，而基本金屬亦跟隨股市上揚(yáng)，在傳統(tǒng)消費(fèi)淡季中走出了一輪別樣的行情。倫銅和滬銅分 別自年內(nèi)的低點(diǎn)6038美元以及49468元開始反彈。造成這種格局的最主要原因還是金屬的金融屬性使然，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲弱形成 鮮明對比，使得美元持續(xù)走弱，人們將對于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂暫時(shí)拋諸腦后。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)放緩的跡象，市場推測下半年緊縮的政策可能將有所放松。而6 月末人民幣主動(dòng)放棄緊盯美元貨幣，重新回到一籃子貨幣，使得人民幣升值預(yù)期升溫，加速熱錢流入。以上因素使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇升溫，資金重新投入高風(fēng)險(xiǎn)市 場，股市、基本金屬市場受寵。

　　而9月份以來，多種跡象表明美聯(lián)儲再次啟動(dòng)量化寬松政策已日趨明朗，美元指數(shù)破位下行；人民幣兌美元升值開始加速；而中國經(jīng)濟(jì)增長下滑的趨勢正 在改變，8月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)反彈的信號，年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)低谷可能已經(jīng)到來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望在四季度提速；基本金屬庫存持續(xù)下滑，而供應(yīng)“短缺”的投資主題再 次受到市場的關(guān)注。倫銅在三季度末沖破8000美元大關(guān)，并創(chuàng)出年內(nèi)新高，跌跌不休的美元更是讓市場對于基本金屬在四季度創(chuàng)出歷史新高充滿了期待。然而本 輪基本金屬的反彈呈現(xiàn)出外強(qiáng)內(nèi)弱的局面，投資者對于中國新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的擔(dān)憂始終在困擾著市場，成為影響四季度基本金屬走勢最大的不確定性因素。

　　表1：全球主要股指三季度表現(xiàn)回顧

圖為全球主要股指三季度表現(xiàn)回顧表

　　二、全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇

　　美國經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇 新一輪刺激計(jì)劃即將開啟

　　圖3：全球OECD領(lǐng)先指標(biāo)

圖為全球OECD領(lǐng)先指標(biāo)走勢圖

　　圖4：全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)

圖為全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)走勢圖

　　首先，從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩態(tài)勢基本確認(rèn)。美國與中國等亞洲國家出現(xiàn)掉頭下降，日本與德國還在上行中，但由于兩個(gè)國 家復(fù)蘇的基礎(chǔ)是出口，隨著新興經(jīng)濟(jì)體的增長放緩，兩個(gè)國家的上行趨勢能否保持依然存在較大的疑問。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在減少，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩卻也 是不爭的事實(shí)。一方面，歐洲債務(wù)危機(jī)得到緩解，危機(jī)國成功發(fā)行債券籌措到資金，歐洲銀行業(yè)也通過了壓力測試；而另一方面，隨著刺激政策效果的消退，美國經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力明顯放緩。歐洲受惠于強(qiáng)勁出口的推動(dòng)亦難以延續(xù)至第四季度。失業(yè)、收入、財(cái)政赤字等長期因素成為拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的主因。這將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家進(jìn) 入持續(xù)高失業(yè)率、低增長率的弱勢復(fù)蘇時(shí)期。

　　圖5：美國就業(yè)情況

圖為美國就業(yè)情況走勢圖

　　圖6：美國房屋開工總數(shù)

圖為美國房屋開工總數(shù)勢圖

　　圖7：美國耐用品訂單

圖為美國耐用品訂單走勢圖

圖8：美國通脹數(shù)據(jù)

圖為美國通脹數(shù)據(jù)走勢圖

　　圖9：LMEX與美元指數(shù)

圖為LMEX與美元指數(shù)走勢圖

　　目前，美國經(jīng)濟(jì)還處于底部區(qū)域。具體表現(xiàn)為：失業(yè)率依然居高不下，房地產(chǎn)市場繼續(xù)低位徘徊；雖然2010年以來的產(chǎn)能利用率在持續(xù)復(fù)蘇，但產(chǎn)能 利用率還處在低位；核心物價(jià)指數(shù)持續(xù)下降，表明需求的動(dòng)力依然不足。但從消費(fèi)信貸與耐用品訂單指數(shù)觀察，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇跡象。儲蓄率處于高位 放緩、消費(fèi)者信貸折年率從 2010 年 4 月降幅達(dá)到2009 年年底以來的高峰值以后，降幅在逐步放緩。2010 年6 月折年率為負(fù)0.6，為危機(jī)以來降幅的最低值。耐用品新訂單指數(shù)從2010 年3 月開始復(fù)蘇，到2010 年7 月保持在 10%以上，同比增速達(dá)到了2000 年以來的高峰值。8月份美國ISM制造業(yè)指數(shù)(1350.214,7.09,0.53%)回升，且制造業(yè)指數(shù)連續(xù)第13個(gè)月處于擴(kuò)張狀態(tài)，制造業(yè)采購活動(dòng)出現(xiàn)4個(gè)月來首次環(huán)比上漲，表明美國制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢良好，制造業(yè)二次探底的擔(dān)憂得到緩解。樂觀的制造業(yè)數(shù)據(jù)鼓勵(lì)投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場逢低吸納制造業(yè)相關(guān)金融產(chǎn)品，為基本金屬價(jià)格高位運(yùn)行提供了有力的支撐。

　　然而為了刺激美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力復(fù)蘇，繼續(xù)采取寬松的貨幣政策將是美國必然的選擇。因?yàn)榻?jīng)過歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的慘痛教訓(xùn)之后，各國政府對其本國政府負(fù) 債都表現(xiàn)出了小心翼翼的態(tài)度，在這種背景下，通過財(cái)政政策獲得增量資金以刺激經(jīng)濟(jì)的空間或許不會(huì)太大。既然財(cái)政政策不會(huì)再有太大作為，只能通過貨幣政策穩(wěn) 定國民經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲會(huì)繼續(xù)保持量化寬松貨幣政策基調(diào)不變，甚至在經(jīng)濟(jì)確實(shí)有必要的時(shí)候重啟量化寬松政策，這很可能導(dǎo)致美元進(jìn)一步走軟，從而推動(dòng)基本金屬價(jià) 格上行。

　　中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 四季度有望繼續(xù)回暖

　　圖10：中國工業(yè)增加值 當(dāng)月同比

圖為中國工業(yè)增加值 當(dāng)月同比走勢圖

　　圖11：中國發(fā)電量

圖為中國發(fā)電量走勢圖

　　圖12：中國通脹指標(biāo)CPI/PPI

圖為中國通脹指標(biāo)CPI/PPI走勢圖

　　盡管中國經(jīng)濟(jì)增長在6.7月份有所放緩，但從8月份統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟(jì)增速下滑勢頭已收到遏制。與此同時(shí)，受食用農(nóng)產(chǎn)品(22.75,0.80,3.64%)價(jià) 格上漲的影響，8月份CPI漲幅如期創(chuàng)出此輪反彈的新高。8月份工業(yè)增加值同比增長13.9%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，為工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)5個(gè)月放緩 之后首次回升。分類來看，重工業(yè)增速回升， 成為本月工業(yè)增速回升的關(guān)鍵所在。8月份工業(yè)增加值增速的意外回升可能意味著工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速已經(jīng)企穩(wěn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)同比增速下滑勢頭放緩。另外，8月份領(lǐng)先 指標(biāo)PMI指數(shù)的回升，尤其是新訂單指大幅回升2.1個(gè)百分點(diǎn)， 進(jìn)一步印證了工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速有企穩(wěn)的跡象。中國經(jīng)濟(jì)有望在四季度繼續(xù)回暖。

　　貨幣供應(yīng)方面，央行數(shù)據(jù)顯示，8月份新增人民幣貸款5452億元，不僅略高于市場預(yù)期的5000億元，也明顯高于去年同期水平。在新增貸款較去 年同期增加的推動(dòng)下，8月份M2增長19.2%，較上月意外回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，而8月份的銀行間市場同業(yè)拆借利率較上月回落，顯示資金供給并非緊張。展 望四季度的貨幣政策，我們認(rèn)為，雖然經(jīng)濟(jì)短期似已企穩(wěn)，通脹壓力增加以及房市量價(jià)回升，短期內(nèi)緊縮預(yù)期可能會(huì)有所增強(qiáng)，但是外圍經(jīng)濟(jì)仍然存在較大不確定 性，即使緊縮，其力度也會(huì)相對有限。

　　資金將向新興經(jīng)濟(jì)體流入

　　圖13：美國流動(dòng)性

圖為美國流動(dòng)性走勢圖

　圖14：中國流動(dòng)性

圖為中國流動(dòng)性走勢圖

　　圖15：中國熱錢流動(dòng)

圖為中國熱錢流動(dòng)走勢圖

　　日本央行(BOJ) 在10月5日意外宣布降息，打響了全球央行新一輪量化寬松，拯救經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行動(dòng)的第一槍。而同一天澳洲聯(lián)儲(RBA)也意外宣布維持利率不變，而并未如市場 所料般加息25個(gè)基點(diǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩，美聯(lián)儲(Fed)內(nèi)部有關(guān)是否增加量化寬松規(guī)模的分歧正在消除，寬松貨幣政策還將保持。由于新興經(jīng)濟(jì)體復(fù) 蘇狀況好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)又普遍面臨通脹的壓力，貨幣政策具有緊縮的要求。貨幣政策在兩者之間形成的落差構(gòu)成了全球資金流動(dòng)的主要推動(dòng)力。新興經(jīng)濟(jì)體面 臨資金加速流入與資產(chǎn)泡沫的可能，而基本金屬憑借其良好的金融屬性，往往能受到投機(jī)資金的青睞。

　　三、基本金屬供應(yīng)過剩局面有所好轉(zhuǎn)

　　銅庫存回落 供應(yīng)過剩開始向短缺轉(zhuǎn)化

　　LME銅庫存自2月中旬以來，已大幅減少逾30%，且進(jìn)入9月份以來注銷倉單日均在2.6萬噸，9月下旬歐洲地區(qū)注銷倉顯著增加，這意味著未來 一段時(shí)間內(nèi)LME銅庫存的下滑可能還將持續(xù)；上海銅庫存自2月初以來已減半至87447噸，雖然由于部分冶煉廠檢修的原因，8月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量有所下 滑，但作為全球最大的銅消費(fèi)國中國3季度的表觀消費(fèi)還是出現(xiàn)了一定程度的回升。8月份中國精煉銅進(jìn)口26.9萬噸，環(huán)比增19.7%，同比增22.4%， 且7、8月份的比值并不利于進(jìn)口，這也充分說明了國內(nèi)需求依然強(qiáng)勁。

　　圖16：LME銅庫存與價(jià)格運(yùn)行

圖為LME銅庫存與價(jià)格走勢圖

　　圖17：中國銅表觀消費(fèi)

圖為中國銅表觀消費(fèi)走勢圖

　　來自國際銅研究小組(ICSG)的數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月份全球精銅消費(fèi)同比增長9.3%(或66.4萬噸)，精銅產(chǎn)出同比增長5.7%(或 50.8萬噸)供需缺口28.1萬噸，超過了去年同期的12.5萬噸；6月份全球精煉銅供應(yīng)短缺8.4萬噸，盡管6月全球精銅產(chǎn)能利用率已大幅上升至 83.1%，全球銅礦產(chǎn)能利用率也升至84%。這說明，全球銅的供需平衡正由過剩向短缺轉(zhuǎn)化。ICSG近日表示，2011年全球精煉銅市場將出現(xiàn)40萬噸 的缺口，因經(jīng)濟(jì)活躍程度上升提振需求超過產(chǎn)量增長速度。高盛也在一份報(bào)告中稱，將未來12個(gè)月的銅價(jià)(62790,380.00,0.61%)預(yù)估進(jìn)行上調(diào)，用以反應(yīng)市場“極其”緊張的供應(yīng)前景。

　　圖18：全球銅供需預(yù)測

圖為全球銅供需預(yù)測走勢圖

　　國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量有望削減 電價(jià)上漲推升成本

　　圖19：LME鋁庫存與價(jià)格運(yùn)行

圖為LME鋁庫存與價(jià)格走勢圖

　　中國8月份電解鋁產(chǎn)量為127.9萬噸，自5月份的歷史高點(diǎn)累計(jì)回落10%，盡管鋁價(jià)(16375,80.00,0.49%)有 所上漲。主要是由兩方面的原因造成的：一方面由于國家從6月1日起將限制類企業(yè)執(zhí)行的電價(jià)加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)從0.05元提高到1元，淘汰類企業(yè)的加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)由 0.20元提高到0.30元，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)平均電價(jià)可能在上調(diào)2分錢左右，使得噸鋁成本達(dá)到7200元左右，成本的上漲已是不爭的事實(shí)。按目前的鋁價(jià)很 多企業(yè)仍處于虧損的狀態(tài)，減產(chǎn)可能是無奈之舉。另一方面，迫于節(jié)能減排的壓力，某些地方政府強(qiáng)制對當(dāng)?shù)劁X企限產(chǎn)，因此四季度中國的電解鋁產(chǎn)量有望削減，而 鋁價(jià)將受到成本上升的支撐。但依然高企的庫存仍將限制鋁價(jià)上行的高度。

　　圖20：中國電解鋁月度產(chǎn)量及同比增速

圖為中國電解鋁月度產(chǎn)量及同比增速走勢圖

　　圖21：中國鋁表觀消費(fèi)

圖為中國鋁表觀消費(fèi)走勢圖

鋅消費(fèi)良好 過剩狀況有所好轉(zhuǎn)

　　表2：全球精煉鋅產(chǎn)銷情況2005-2010

圖為全球精煉鋅產(chǎn)銷表

　　圖22：LME鋅庫存與價(jià)格運(yùn)行

圖為LME鋅庫存與價(jià)格走勢圖

　　從全球的情況來看，1-7月份全球鋅精礦產(chǎn)量同比增加13.5%，主要的增長來自澳大利亞、中國、印度和墨西哥。精煉鋅產(chǎn)量同比增加 16.2%，而消費(fèi)量則大幅增加18.7%，消費(fèi)的主要增長還是來自于中國、歐洲以及日本。2010年前7個(gè)月全球精煉鋅產(chǎn)量過剩15.1萬噸，同比下降 41%，顯示精煉鋅的過剩狀況有了明顯的好轉(zhuǎn)，但庫存的消化仍需時(shí)日。

　　表3：2008-2010E年國內(nèi)鋅供需平衡

圖為年國內(nèi)鋅供需平衡表

　　圖23：中國鋅表觀消費(fèi)

圖為中國鋅表觀消費(fèi)走勢圖

　　國內(nèi)的情況亦較為樂觀，根據(jù)上海有色金屬網(wǎng)的調(diào)研(SMM)2010年1-7月份國內(nèi)鋅下游行業(yè)平均開工率在73.02%，除鍍鋅行業(yè)受國家房 地產(chǎn)政策調(diào)控等影響開工率又有起伏以外，壓鑄合金、電池、黃銅、氧化鋅行業(yè)的開工率都在高位運(yùn)行。SMM預(yù)計(jì)今年國內(nèi)精煉鋅的實(shí)際消費(fèi)將達(dá)到458.5萬 噸，同比有8%左右的上升。

　　供應(yīng)方面，截至7月國產(chǎn)鋅精礦供應(yīng)同比增加29%，主要是由于鋅價(jià)上漲引發(fā)鋅礦企業(yè)開工率提高所致，而進(jìn)口鋅精礦同比則減少15.8%，這表明 今年國內(nèi)的精礦自給率有所提高。由于國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)從5月起開始減產(chǎn)、檢修使得開工率在7月份降至年內(nèi)最低。雖然今年國內(nèi)冶煉企業(yè)的新建規(guī)模達(dá)94萬噸， 但迫于節(jié)能減排等壓力，擴(kuò)建項(xiàng)目一再擱置，實(shí)際投產(chǎn)的產(chǎn)能估計(jì)將在42萬噸左右，預(yù)計(jì)今年國內(nèi)鋅冶煉總產(chǎn)能將達(dá)到631.5萬噸，擴(kuò)張速度為11.3%， 同比有所放緩。

　　四、人民幣升值與新一輪房地產(chǎn)調(diào)控對基本金屬走勢的影響

　　圖24：美元兌人民幣走勢圖

圖為美元兌人民幣走勢圖

　　從6月21日中國宣布匯改至今，人民幣兌美元升至超過2%，與此同時(shí)倫銅的上漲幅度為23%，歷史上2005年7月—2006年5月人民幣兌美 元升值1%，倫銅卻上漲147%至83280元的歷史高位。這說明人民幣升值推漲倫銅的邊際效應(yīng)在降低。反而是倫銅的上漲可能令中國買家有所擔(dān)憂，從而使 得中國精銅進(jìn)口不升反降。四季度基本金屬外強(qiáng)內(nèi)弱的格局可能將延續(xù)。

　　圖25：中國房地產(chǎn)投資同比增速

圖為中國房地產(chǎn)投資同比增速走勢圖

　　為了抑制房價(jià)過快上漲，國務(wù)院于今年4月17號下發(fā)了關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知。新“國十條”出臺至今已有數(shù)月，但從5-9月份 房價(jià)運(yùn)行的狀況來看收效甚微。部分城市還出現(xiàn)了房價(jià)、地價(jià)越調(diào)越高的問題，為堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的勢頭，本年樓市調(diào)控第二波政策出臺：9月29 日，國家有關(guān)部委分別出臺措施，鞏固房地產(chǎn)市場調(diào)控成果，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展�？傮w來講，調(diào)控第二波要求鞏固第一波的政策，加大第一波政策的執(zhí)行力 度，并且強(qiáng)調(diào)推進(jìn)房產(chǎn)稅改革、對首套房一律執(zhí)行首付30%及以上的信貸政策。有這可能使房地產(chǎn)市場短期成交量迅速下降，量縮的同時(shí)價(jià)格有所下降。同時(shí)政府 對于房地產(chǎn)的調(diào)控手段依然還有很大的余地，因?yàn)榉慨a(chǎn)稅出臺的預(yù)期始終存在，一旦房價(jià)繼續(xù)上漲，房產(chǎn)稅的出臺將加速。四季度房地產(chǎn)投資勢必會(huì)受到影響，從而 波及基本金屬的需求，這也是國內(nèi)基本金屬在四季度能否持續(xù)上漲最大的不確定性因素。

　　五、四季度展望

　　總體來看，全球經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)出復(fù)蘇的態(tài)勢(盡管其速度甚為緩慢，其中亦充滿了諸多矛盾)，歐洲的需求向好、以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體表觀消費(fèi)預(yù) 期增長，美元的貶值使得基本金屬的金融屬性凸顯，這些都將支持LME基本金屬高位運(yùn)行，四季度仍將維持易漲難跌的局面。倫銅在站穩(wěn)8000美元以后，依然 還有向上的空間。反而是國內(nèi)供需趨于平衡加上人民幣升值、房地產(chǎn)調(diào)控等因素使得滬銅(62780,370.00,0.59%)的上行空間有限，從而拖住倫銅上行的步伐，降低倫銅再創(chuàng)歷史新高的可能，但倫銅在7800美元一線的支撐較強(qiáng)。預(yù)計(jì)四季度滬銅運(yùn)行的空間可能在58000—64000元之間；倫鋅在2400—2500美元之間將會(huì)遭遇重壓力，滬鋅(19510,310.00,1.61%)的振蕩區(qū)間可能將上移至18000—20000元之間，支撐在16500元；而盡管倫鋁的走勢非常強(qiáng)勁，但鑒于國內(nèi)供應(yīng)過剩的狀況在短期內(nèi)依然難以徹底消除。因此，我們認(rèn)為四季度滬鋁(16370,75.00,0.46%)的運(yùn)行區(qū)間將會(huì)上移16000—17000元之間，支撐在15000元。

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