中國(guó)可以將減持美國(guó)國(guó)債

　　作為談判砝碼嗎？

　　在中國(guó)不斷崛起的過程中，作為國(guó)際貨幣體系中心國(guó)家和全球最大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)，必然會(huì)持續(xù)面臨中國(guó)對(duì)現(xiàn)有秩序造成的沖擊。中美之間也必然會(huì)進(jìn) 行復(fù)雜而持續(xù)的博弈。所謂G2或Chimerical之類的概念，無非是對(duì)上述新格局的感知或拔高。在目前中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，中國(guó)對(duì)美國(guó)的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目順差 是一個(gè)焦點(diǎn)。而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的根源，中國(guó)說是美國(guó)消費(fèi)過度儲(chǔ)蓄不足，美國(guó)說是中國(guó)人為操縱壓低人民幣匯率，雙方各執(zhí)一詞爭(zhēng)執(zhí)不休。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從次 貸危機(jī)的余波中復(fù)蘇乏力，急需尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力時(shí)，這一爭(zhēng)論更是變得白熱化。目前美國(guó)已經(jīng)對(duì)多項(xiàng)中國(guó)出口商品實(shí)施貿(mào)易制裁，并可能在2010年4月將 中國(guó)定義為匯率操縱國(guó)，從而對(duì)中國(guó)出口商品統(tǒng)一征收懲罰性關(guān)稅。在來自美國(guó)的逐漸增強(qiáng)的人民幣升值壓力下，有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)可以將減持美國(guó)國(guó)債作為一項(xiàng)談 判砝碼，與美國(guó)討價(jià)還價(jià)，用中國(guó)繼續(xù)為美國(guó)財(cái)政赤字提供融資為代價(jià)，來換取美國(guó)對(duì)中國(guó)維持現(xiàn)有人民幣匯率的默認(rèn)。甚至有外媒傳言，中國(guó)軍方在考慮將減持美 國(guó)國(guó)債作為打擊美國(guó)的“金融武器”。問題在于，中國(guó)能將減持美國(guó)國(guó)債作為談判砝碼嗎？

　　先來看看中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債將給美國(guó)帶來什么樣的影響。作為美國(guó)最大的國(guó)際債權(quán)人，一旦中國(guó)開始減持美國(guó)國(guó)債，這很可能引發(fā)其他國(guó)際債權(quán)人跟風(fēng)的 羊群效應(yīng)，從而在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上造成供過于求的局面，這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率急劇上升。一方面，美國(guó)國(guó)債收益率上升會(huì)造成美國(guó)政府融資成本上升，使美國(guó)政 府為其財(cái)政赤字融資的難度加大；另一方面，作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債收益率上升會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率上升，這會(huì)加劇美國(guó)居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資 難度，從而對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，最后威脅到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。最后，如果國(guó)際投資者在拋售美國(guó)國(guó)債的過程中，集體將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為其他幣種資產(chǎn)， 這無疑將導(dǎo)致美元對(duì)其他主要貨幣的匯率顯著下跌，這可能損害美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位。

　　然而，由于中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的數(shù)量過于龐大，這決定了中國(guó)投資者不可能在一夜之間出售所有的美國(guó)國(guó)債，那么，中國(guó)投資者通過出售美國(guó)國(guó)債 來打壓美國(guó)的做法就會(huì)“殺敵一千，自損八百”。這是因?yàn)�，一旦中�?guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債的行為造成美國(guó)國(guó)債收益率上升、市場(chǎng)價(jià)格下降，那么留在中國(guó)投資者手 中、尚未來得及出售的美國(guó)國(guó)債將遭受顯著的資本損失；一旦中國(guó)投資者減持美元資產(chǎn)、增持其他幣種資產(chǎn)的行為造成美元匯率下跌，那么中國(guó)投資者手中尚未拋出 的美國(guó)國(guó)債同樣會(huì)遭受顯著的資本損失。這正是薩默斯所謂“金融恐怖均衡”的涵義。

　　此外，金融市場(chǎng)永遠(yuǎn)都會(huì)有買方與賣方，關(guān)鍵是價(jià)格。如果中國(guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債的行為引發(fā)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下跌，當(dāng)價(jià)格下跌至一定程度上，覺得 有利可圖的買方將會(huì)開始接盤，從而將中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債行為對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊穩(wěn)定在一定水平上。例如，隨著當(dāng)前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的上升，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì) 美國(guó)國(guó)債的投資需求也不斷增強(qiáng)。由于美元貶值對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的沖擊遠(yuǎn)弱于對(duì)外國(guó)投資者的沖擊，因此美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的介入將在一定程度上弱化中國(guó)投資者拋 售美國(guó)國(guó)債對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。這也正是為什么克魯格曼認(rèn)為中國(guó)投資者拋售美國(guó)國(guó)債為美國(guó)居民提供了更有利可圖的投資機(jī)會(huì)的原因。

　　因此，我們得出的結(jié)論是，中國(guó)政府很難將減持美國(guó)國(guó)債作為一個(gè)有力量的、令對(duì)手信服的談判砝碼。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍在不斷增長(zhǎng)的背景下，除非中國(guó)能夠找到其他可供投資的產(chǎn)品與領(lǐng)域，否則就連中國(guó)投資者不再增持美國(guó)國(guó)債的威脅都是不可置信的。

除美國(guó)國(guó)債之外，

　　中國(guó)還能買什么？

　　遺憾的是，在這個(gè)世界上，除了美國(guó)國(guó)債與美元資產(chǎn)之外，可供中國(guó)投資者選擇的幣種類型和資產(chǎn)類型，其實(shí)是相當(dāng)有限的。

　　從幣種多元化來看，除美元資產(chǎn)外，中國(guó)投資者可供選擇的一大資產(chǎn)是歐元資產(chǎn)。但在投資歐元資產(chǎn)上，中國(guó)投資者會(huì)面臨兩個(gè)問題：第一，目前歐元的 匯率風(fēng)險(xiǎn)并不比美元小。主權(quán)信用危機(jī)除在希臘愈演愈烈外，很可能繼續(xù)擴(kuò)展到西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、意大利等國(guó)家。主權(quán)信用危機(jī)已經(jīng)對(duì)歐元區(qū)的穩(wěn)定造成嚴(yán) 重威脅，未來一段時(shí)期內(nèi)歐元仍可能對(duì)美元顯著貶值；第二，歐元區(qū)內(nèi)可供選擇的金融產(chǎn)品也非常有限。中國(guó)自然愿意購買德國(guó)國(guó)債，但德國(guó)卻是一個(gè)對(duì)舉借外債比 較敏感的國(guó)家，德國(guó)國(guó)債供應(yīng)量有限，且主要被國(guó)內(nèi)投資者購買。希臘倒是希望中國(guó)投資者能購買其發(fā)行的國(guó)債，但如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益率還是一大難題。與美國(guó)統(tǒng) 一、龐大的國(guó)債市場(chǎng)相比，歐洲債券市場(chǎng)是分散的，而且相比于銀行系統(tǒng)規(guī)模有限。除歐元資產(chǎn)外，可供選擇的只有英鎊與日元資產(chǎn)了。英國(guó)可能成為下一個(gè)爆發(fā)主 權(quán)信用危機(jī)的國(guó)家，因此英鎊目前難以擺脫跌勢(shì)。日本雖然政府債務(wù)高企，但同樣絕大部分國(guó)債為國(guó)內(nèi)投資者所持有，外國(guó)投資者能夠購買的規(guī)模非常有限。

　　從資產(chǎn)多元化來看，能夠?qū)�沖未來利率風(fēng)險(xiǎn)的，是美國(guó)股票；能夠?qū)�沖未來美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的，是原油、大宗商品與黃金。事實(shí)上，早在2008年年底， 我們就提出了讓中國(guó)主權(quán)投資機(jī)構(gòu)大舉投資發(fā)達(dá)國(guó)家藍(lán)籌股的政策建議。當(dāng)時(shí)的具體建議是，選擇財(cái)富500強(qiáng)的股票，剔除金融類個(gè)股（當(dāng)時(shí)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)依然 很高），每只股票購買3％-5％�？偟耐顿Y規(guī)模為數(shù)千億美元，能夠顯著分散中國(guó)外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而且當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)估值很低，能夠以較低價(jià)格買入。 現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)平均上升了40％左右，估值水平大幅提高，盈利空間有所下降。但持有更多的股權(quán)資產(chǎn)，仍應(yīng)成為中國(guó)投資者多元化的方向之 一。原油與大宗商品固然也是選擇對(duì)象之一，但危機(jī)后原油與大宗商品價(jià)格已經(jīng)顯著上升。而且原油與大宗商品價(jià)格受期貨市場(chǎng)投機(jī)影響很大，如果中國(guó)投資者持續(xù) 購買原油與大宗商品的動(dòng)向?yàn)槭袌?chǎng)獲悉，則投機(jī)力量會(huì)迅速把價(jià)格抬升起來。黃金市場(chǎng)的問題在于盤子太小，即使中國(guó)投資者僅拿出1000億美元來購買黃金，也 會(huì)把黃金炒至天價(jià)。

　　簡(jiǎn)言之，對(duì)于一個(gè)擁有2.4萬億美元外匯儲(chǔ)備的主權(quán)投資者而言，除美國(guó)國(guó)債和美元資產(chǎn)之外，盡管我們能實(shí)施一定程度的多元化，但可供我們選擇的投資機(jī)會(huì)不多。預(yù)計(jì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)債以及美元資產(chǎn)，都仍將在中國(guó)投資者的投資組合中占據(jù)重要地位。

　　如何擺脫金融恐怖均衡？

　　中國(guó)投資者必須承認(rèn)，我們已經(jīng)不能徹底擺脫未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的利率風(fēng)險(xiǎn)以及美元貶值的匯率風(fēng)險(xiǎn)了。中國(guó)規(guī)模如此巨大的外匯資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí) 是我們過去所選擇的出口導(dǎo)向發(fā)展策略取得成功而伴生的副產(chǎn)品。如前所述，在存量上要進(jìn)行充分的多元化，是非常困難的。要擺脫金融恐怖均衡，更現(xiàn)實(shí)的選擇是 雙管齊下，一是在流量上抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)，二是在存量上盡可能地進(jìn)行多元化。

　　要抑制外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增長(zhǎng)，這意味著我們必須調(diào)整出口導(dǎo)向的發(fā)展策略。第一，中國(guó)政府應(yīng)取消在外貿(mào)外資領(lǐng)域的扭曲型激勵(lì)政策；第二，中國(guó)政府應(yīng)加速國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)化，包括利率與匯率；第三，中國(guó)政府應(yīng)該鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行直接投資。

　　要在存量上盡可能地多元化，可供采取的策略包括：第一，在美國(guó)國(guó)債內(nèi)部的多元化。中國(guó)政府應(yīng)增持通脹保值類美國(guó)國(guó)債與短期國(guó)債，減持長(zhǎng)期國(guó)債； 第二，在美元資產(chǎn)內(nèi)部的多元化。中國(guó)投資者應(yīng)增持美國(guó)股票與企業(yè)債，減持美國(guó)國(guó)債；第三，中國(guó)投資者應(yīng)在投資組合中增加其他幣種資產(chǎn)的比重；第四，中國(guó)投 資者應(yīng)逐步增持能源與大宗商品的現(xiàn)貨與期貨；第五，中國(guó)投資者可逐漸增持黃金；第六，中國(guó)投資者可以考慮將降低美元外匯儲(chǔ)備與人民幣國(guó)際化相結(jié)合。例如， 允許外國(guó)政府、國(guó)際機(jī)構(gòu)與企業(yè)到上海發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券（熊貓債券）與股票（國(guó)際版），之后允許它們將募集的人民幣兌換為美元后匯出國(guó)外，債券到期后 再以美元購買人民幣后還本付息等。

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