刺激政策的退出是今年全球市場關注的一個最重要話題，在中國也是同樣如此。市場關注在兩次上調(diào)準備金率后，中國央行是否還會采取更加緊縮的政策——諸如加息。不過，從兩會期間央行高層的多次表態(tài)觀察，近期加息的可能性不大。而會場內(nèi)外的許多專家也表示，刺激政策退出需要非常慎重。

　　聚焦1 刺激政策退出需要非常慎重

　　在日前舉行的十一屆全國人大三次會議記者會上，中國人民銀行行長周小川表示，盡管當前經(jīng)濟出現(xiàn)了復蘇跡象，但危機的影響還是很深重的，復蘇的基 礎并不鞏固，仍然有很多的不確定性，時不時地還有一些讓許多人意料之外的事件在發(fā)生。“因此從非常規(guī)的刺激政策中，退出回歸到常規(guī)型的經(jīng)濟政策，對于這個 時機的選擇需要非常慎重，這也包括人民幣匯率政策。”周小川的這一表態(tài)，被一些分析師解讀為加息的時機尚未到來。

　　周小川在會上表示，將繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策，同時管理好通貨膨脹的預期。他說，今年對于宏觀調(diào)控來講是相當復雜的年度。要繼續(xù)實行適度寬 松的貨幣政策，但與此同時要高度關注通脹和其他方面經(jīng)濟指標變化，管理好通貨膨脹的預期。要在繼續(xù)保持支持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長和防止通貨膨脹之間進行權衡。

　　全國政協(xié)委員、經(jīng)濟學家厲以寧認為，目前央行加息跡象并不明顯。而且，加息也并不意味著應對金融危機政策退出機制的啟動，加息的目的主要是為了預防通脹。

　　厲以寧表示，現(xiàn)在我國經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)回升，世界經(jīng)濟也在緩慢回升，但這并不意味著新的增長高潮已經(jīng)到來。我們的出口雖然在增加，但仍然是以消化金融危機以前的庫存為主，所以目前仍然要維持適度寬松的貨幣政策。

　　至于什么時候加息？厲以寧表示，現(xiàn)在來看，對通貨膨脹要有預感，但這并不意味著現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生通貨膨脹。生產(chǎn)資料價格會不會上漲？糧食價格能不能保持穩(wěn)定？國際石油價格會不會出現(xiàn)大的變化？這些因素尚且不確定，因此目前不宜加息，過幾個月再看看。

　　針對眾多記者一再追問“近期央行加息的可能性到底有多大”的問題，全國政協(xié)委員、中國人民銀行副行長蘇寧沒有正面回應，只表示，為了繼續(xù)實施適 度寬松的貨幣政策，為了調(diào)控整個社會的貨幣供應量，央行有多種貨幣工具可以使用，包括存款準備金率、公開市場操作、利率等。“我們希望，我們有能力在最適當?shù)臅r候使用最適當?shù)氖侄�，來達到我們的目標。”蘇寧說。

　　全國政協(xié)委員、中國進出口銀行董事長、行長李若谷也認為從目前對宏觀經(jīng)濟的判斷，央行加息時機尚未成熟。我國是否加息受中美利率差的影響并不大，必須根據(jù)中國實際的經(jīng)濟形勢進行判斷，只有確實出現(xiàn)通貨膨脹、經(jīng)濟過熱，央行才會考慮加息。

　　上述近期不加息的判斷也與主要資金供應方商業(yè)銀行的判斷一致。有機構分析指出，由于目前的主要矛盾在于去年過度釋放的流動性，通脹壓力也主要來自于去年過快增長的M2(廣義貨幣)，今年央行的宏觀調(diào)控主要將偏重于數(shù)量工具收縮流動性、行政手段控制信貸增長。

　　中國銀行預測，1月信貸增長并不意味著2010年新增信貸將保持超高的增長。在下一階段貨幣政策的調(diào)整中，央票和準備金率將唱主角，而利率與匯率的巋然不動可能令市場的預期屢屢落空。

　　中國銀行認為，2010年中國基準利率上調(diào)僅為1次。貨幣政策的收緊更多表現(xiàn)為數(shù)量型調(diào)控，而由于經(jīng)濟回升的減速和資產(chǎn)價格的回落，中國可能將于2010年四季度停止進一步緊縮貨幣政策。

　　交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師唐建偉表示，2月份CPI同比正增長態(tài)勢進一步維持，但由于漲幅仍維持在2%左右，沒有超過一年期存款利率 水平，這使得短期內(nèi)因物價上漲而導致央行加息的壓力減輕。預計近期央行貨幣政策操作的主要手段仍是以公開市場操作、提高法定存款準備金率以及信貸窗口指導 為主，其主要目標仍是回收市場過剩流動性。

　　但對于加息的時點問題，也有專家表示了不同觀點。全國政協(xié)委員、清華大學經(jīng)管學院金融系主任李稻葵認為，最有可能的加息時間點是在上半年。如果CPI超過3%，會引起市場對于通脹預期的改變，所以需要提高利率來改變這種預期。

聚焦2 7.5萬億新增貸款是否寬松適度

　　對于今年的貨幣信貸是否真正寬松，市場、企業(yè)和學界都十分關注。蘇寧則在參與經(jīng)濟組小組討論會后表示，政府工作報告中提出今年M2增長目標為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億左右，這兩項指標仍然是一個適度寬松的政策目標，能夠支持經(jīng)濟穩(wěn)步回升。

　　蘇寧表示，M2超過了不變價GDP和價格指數(shù)，這樣的政策就應該是相對寬松的。如果M2的供應量低于這個數(shù)字，也就是不變價的GDP增長速度加 上預期的物價上漲，就應該說是比較緊的。比如說預計GDP增長10%，價格預期是3%，如果M2供應低于13%，那就是從緊的政策。而今年政府工作報告提 出GDP的調(diào)控目標是8%，物價是3%，兩項加起來是11%，和M2的17%差6個百分點，所以這個速度是一個適度寬松的貨幣供應量。

　　蘇寧稱，當貨幣供應量大大超過不變價GDP的時候，其差額就會導致物價上漲。去年貨幣供應和貸款增長比較快，今年將速度降低，可以穩(wěn)定貨幣供應，控制物價上升。

　　蘇寧表示，他對今年7.5萬億的新增信貸投向，最關心的是控制新開工項目，希望現(xiàn)有信貸資金要加快在建項目的建設。如果大量的資金投入了新開工的項目，在未來出現(xiàn)通脹需要調(diào)控時，這些項目有可能成為“半拉子”工程，直接影響商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量。

　　不過，央行的這一表態(tài)能否打消市場的緊縮顧慮還有待觀察。其一，去年全年的新開工項目計劃投資額高達15.19萬億元，這些基礎設施項目通常在 開工建設的第二年進入用款高峰期，因此國內(nèi)固定資產(chǎn)投資對信貸資金已經(jīng)形成巨大的慣性需求。匯豐銀行中國首席經(jīng)濟學家屈宏斌認為，如果新開工項目增速下不 來，貨幣政策就無法達到期望的效果，甚至會有反效果。眾所周知，大量的地方政府基建項目對于利率等價格工具、準備金率等數(shù)量工具都相對不敏感，貨幣政策收 緊的鞭子最終只會又打在決定未來經(jīng)濟增長的民間投資身上。

　　中國銀行的研究報告也表示，無論是財政政策還是信貸政策在2010年都將對新項目顯著收緊，對于已審批開工項目相對寬松，而2009年審批開工 的項目多與政府投資相關，這將造成盡管2010年整體宏觀流動性中性偏緊，但私人部門感受到的宏觀流動性將會顯著緊縮。因此，2010年信貸額度調(diào)控對于 私人部門的借貸將產(chǎn)生較大的緊縮作用。

　　另一方面，由于連續(xù)上調(diào)存款準備金率、開展窗口指導，市場擔心貨幣政策緊縮力度還會加強。

　　有經(jīng)濟學家表示，值得關注的是，如果一季度的信貸投放得到較為嚴格的指導，有可能全年的信貸投放不會達到7.5萬億的預期規(guī)模，或者大量的信貸轉(zhuǎn)向在年中、下半年投放。

聚焦3 下半年將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的政策環(huán)境

雖然央行連續(xù)兩次上調(diào)準備金率，分析師卻認為，盡管預期央行仍會加大貨幣回籠力度，但資金面寬裕的情況短期內(nèi)不會改變，下半年仍將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的政策環(huán)境。

面對全球金融危機，中國去年推出四萬億刺激計劃，并伴以天量信貸推動經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)。2009年末，廣義貨幣供應量的余額為60.6萬億元，同比增長13.11萬億元，反映金融機構流動性的超額存款準備金率在2009年末仍高達3.13%。

數(shù)據(jù)顯示，雖然央行不斷加大回籠力度，但市場流動性依舊充裕，并且3月份的到期央票高達6860億，經(jīng)濟學家預計，央行還會進一步上調(diào)準備 金率，三年期央票也可能重現(xiàn)市場。“對于準備金率，如果央票回籠力度無法保證，兩會之后可能宣布年內(nèi)第三次準備金率上調(diào)，但5月之后調(diào)整頻率將顯著下 降。”興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學家魯政委說。

還有不少機構預期，除了第三次上調(diào)準備金率，3月份也是重啟三年期央票的重要時點。這主要是因為，上一輪緊縮周期時發(fā)行的三年期央票又逐漸到期，而且從銀行資金收益的角度考慮，三年期央票的重啟似乎勢在必行。

第一創(chuàng)業(yè)證券債券分析師宋啟超認為，繼續(xù)上調(diào)準備金率的可能性還是比較大，而且三年央票也有可能重啟，3月附近可能是重要時點。當月公開市場資金到期量仍很大，只有到二季度，公開市場到期量有所下降，政策調(diào)控的壓力可能才稍有緩解。

魯政委認為，央行需要將未來到期央票的時點錯開，以減輕未來資金集中回籠的壓力，目前確實存在恢復三年期央票發(fā)行的可能性。不過，他認為， 上調(diào)存款準備金率和恢復發(fā)行三年期央票之間存在一定的政策替代性，央行可能不會集中出臺兩種政策，具體選擇哪一種調(diào)控政策，主要取決于資金面的寬松情況， 以及通脹風險的問題。

中國銀行的中銀周報表示，2010年并非高增長高通脹之年，信貸調(diào)控很可能將在下半年因新項目的下降和商業(yè)銀行主動收緊信貸而逐步放松，屆時，真正的“寬貨幣、緊信貸”環(huán)境將到來。

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