美國(guó)金融危機(jī)的沖擊尚未結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)在2009年底剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢(shì)，最近又遭遇新的打擊。希臘、葡萄牙、西班牙等歐洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)引發(fā)市場(chǎng) 動(dòng)蕩。加上此前的冰島、匈牙利等東歐國(guó)家的債務(wù)問題，市場(chǎng)預(yù)期歐洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問題可能愈演愈烈，對(duì)歐洲和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成實(shí)質(zhì)性沖 擊。尤其是歐洲央行行長(zhǎng)特里謝在上月底的達(dá)沃斯論壇舉行期間指出，債務(wù)問題在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中具有“普遍性”，這令市場(chǎng)更加不安。

　　債務(wù)問題升級(jí)

　　歐洲國(guó)家主權(quán)債務(wù)問題最早發(fā)端于北歐小國(guó)冰島。2008年10月，受美國(guó)金融海嘯的沖擊，冰島三大銀行資不抵債，被政府接管，銀行的債務(wù)升級(jí)為主權(quán)債務(wù)，冰島瀕臨“破產(chǎn)”。當(dāng)時(shí)，冰島外債規(guī)模高達(dá)800億美元，為其GDP的300%左右，人均負(fù)債1.8萬美元。其后，IMF主導(dǎo)了對(duì)冰島的救援，冰島債 務(wù)危機(jī)暫告一個(gè)段落。但是，2010年年初，冰島總統(tǒng)否決了存款賠償法案，其長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)被降至“垃圾級(jí)”，冰島危機(jī)再度浮出水面。

　　歐洲債務(wù)問題的第二個(gè)階段是中東歐國(guó)家的債務(wù)問題。由于轉(zhuǎn)軌改革需要，東歐國(guó)家的負(fù)債水平一直比較高，在金融危機(jī)的沖擊下，政府財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。 2009年年初，穆迪調(diào)低了烏克蘭的評(píng)級(jí)，并警告東歐的形勢(shì)在不斷惡化，這促發(fā)了中東歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問題。由于當(dāng)時(shí)全球金融危機(jī)尚未見底，部分市場(chǎng)人士 甚至擔(dān)憂由此引發(fā)金融危機(jī)“第二波”。但是，隨著金融危機(jī)的逐步見底，西歐強(qiáng)國(guó)對(duì)其在東歐資產(chǎn)救助的開展，中東歐債務(wù)問題沒有引發(fā)新的系統(tǒng)性金融動(dòng)蕩。

　　第三個(gè)階段是希臘、西班牙和葡萄牙引發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和全球債務(wù)問題。希臘在2009年5月就遭遇了市場(chǎng)的質(zhì)疑。后來由于背靠歐盟 和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢(shì)得到一定的緩解。不過，經(jīng)過半年的發(fā)展，希臘的財(cái)政赤字沒有任何改善。2009年底財(cái)政赤字占GDP比例升至12.7%,公 共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例升至113%，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將其主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)低。希臘問題一發(fā)不可收拾，尤其是“普遍性”的言論一出，市場(chǎng)開始質(zhì)疑西班牙、 葡萄牙、意大利甚至法國(guó)。

　　美國(guó)2010財(cái)年財(cái)政赤字預(yù)計(jì)為1.565萬億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10.6%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來最高水 平。市場(chǎng)開始懷疑日本、美國(guó)的主權(quán)債務(wù)問題，尤其是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債AAA評(píng)級(jí)“面臨壓力”。這樣，主權(quán)債務(wù)問題就逐步升級(jí)了，從個(gè)別國(guó)家問題 演化為“歐洲”問題，再升級(jí)為“全球”問題。

　　拖累全球復(fù)蘇

　　希臘、西班牙、葡萄牙等國(guó)家的債務(wù)問題已經(jīng)不是一個(gè)國(guó)家的問題，而是整個(gè)歐洲的問題，甚至是全球性問題。2010年度達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇就認(rèn)為，下一次 危機(jī)最有可能就是主權(quán)債務(wù)危機(jī)，債務(wù)問題已經(jīng)成為全球的重要關(guān)注。雖然歐洲債務(wù)問題短期內(nèi)可能難以演化為主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但是，歐洲債務(wù)問題將深刻影響金融 市場(chǎng)、市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將是未來全球經(jīng)濟(jì)一個(gè)重大的不確定性。

　　首先，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體將面臨政策兩難。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢 固，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)趨勢(shì)剛剛確立，還需要持續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激政策來維系經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)；另一方面，由于財(cái)政赤字問題日益嚴(yán)峻，債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅增加，如果持續(xù)擴(kuò) 大財(cái)政支出，債務(wù)問題將更加嚴(yán)重，極大地影響各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用和融資。過度寬松的財(cái)政和貨幣政策，相當(dāng)于政府把本來分散于各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體（如金融機(jī)構(gòu)）的風(fēng) 險(xiǎn)集中于政府一身，把分散的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)上升為集中的政府主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，其直接結(jié)果是公債債務(wù)水平及其融資成本的提高。其中，希臘和匈牙利等國(guó)家的 國(guó)債收益率都已升至7%以上。很多經(jīng)濟(jì)體就面臨著政策持續(xù)與政策退出、政策刺激與衍生風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定等目標(biāo)之間的抉擇。

　　其次，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩將加劇。特里謝關(guān)于債務(wù)問題在發(fā)達(dá)國(guó)家具有“普遍性”的言論一出，全球股市紛紛下挫，道瓊斯指數(shù)大跌近3%，西班牙和葡萄牙的藍(lán)籌股指數(shù)分別下跌了近6%和5%，亞太股市也大幅走低。受穆迪關(guān)于美國(guó)國(guó)債AAA評(píng)級(jí)壓力的警示，道瓊斯近日跌回萬點(diǎn)之下。匯率市場(chǎng)動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇，2009年 11月底，美元一改此前的頹勢(shì)強(qiáng)勁反彈，在歐洲債務(wù)問題的“拉動(dòng)”下，美元指數(shù)一舉攻上80大關(guān)，從11月底以來升值近10%，而歐元?jiǎng)t大幅走跌。債務(wù)問題還波及到大宗商品市場(chǎng)，原油價(jià)格大幅下挫，基本金屬紛紛收跌。預(yù)計(jì)市場(chǎng)信心將受到較大程度的打擊，各主要金融市場(chǎng)短期內(nèi)將保持震蕩格局。

　　再有，國(guó)際資本流動(dòng)將更加紊亂。此前，為了提高投資收益率，國(guó)際資本重新加大對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)的投資，更大規(guī)模的熱錢流入造成了發(fā)展中國(guó)家股市繁榮 和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。但是，歐洲債務(wù)問題爆發(fā)之后，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期收益率不斷走低，國(guó)際資本尋求避險(xiǎn)重回美國(guó)的跡象十分明顯。資本流動(dòng)的群體“理性”行為卻導(dǎo)致 全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性的困境，全球信貸市場(chǎng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“緊縮”，歐洲國(guó)家面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升等困境，其融資難度將增加。資本流動(dòng)的紊亂將加劇全球金融 體系的波動(dòng)。之前迪拜房地產(chǎn)泡沫破滅實(shí)際上就是國(guó)際資本流動(dòng)一波三折的犧牲品。

　　更讓人擔(dān)心的是，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將放緩腳步。歐洲債務(wù) 問題可能潛在地影響全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出。此前，受益于金融市場(chǎng)反彈和新興經(jīng)濟(jì)體的快速增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇，政策界和學(xué)術(shù)界開始 熱烈討論經(jīng)濟(jì)刺激政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及退出策略和時(shí)機(jī)。債務(wù)危機(jī)再次顯示，經(jīng)濟(jì)刺激政策退出和時(shí)機(jī)可能需要斟酌。IMF新近預(yù)計(jì)，歐元區(qū)2010年可能同比 增長(zhǎng)2.7%，略好于市場(chǎng)預(yù)期。但是，只要?dú)W盟各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大相徑庭而且財(cái)政協(xié)調(diào)機(jī)制無效，那么債務(wù)問題很難短期內(nèi)解決，歐洲經(jīng)濟(jì)可能就難以真正 復(fù)蘇，呈現(xiàn)震蕩格局甚至震蕩下行都是有可能的。更值得注意的是，公共債務(wù)利率迅速提升，歐洲面臨政策兩難，將對(duì)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利沖擊，這意味著 歐洲國(guó)家的復(fù)蘇將是一個(gè)長(zhǎng)期而曲折的過程。日本、美國(guó)等政府也面臨持續(xù)的政策兩難，尤其日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景十分暗淡，全球復(fù)蘇的步伐難以加速，甚至可能放 緩。

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