隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回升、資本流入步伐加快和信貸活動(dòng)趨于活躍，今年流動(dòng)性寬裕狀況仍將進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)仍有進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能，但其空間和頻率卻不可與2006-2008年期間相比擬。但無(wú)論如何，近期的上調(diào)是貨幣政策變化的重要信號(hào)，是貨幣政策朝著收緊方向邁進(jìn)的重要步驟，表明了貨幣當(dāng)局對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的判斷。2010年信貸會(huì)擺脫2009年的非常態(tài)，而走向常態(tài)。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求依然旺盛，因此收縮必須是審慎的、合理的，否則會(huì)嚴(yán)重制約剛企穩(wěn)回升的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　2010年：新一輪增長(zhǎng)的起點(diǎn)

　　2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)是否可以持續(xù)？未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)何在？未來(lái)的貨幣政策又該做何選擇？通過(guò)討論這一系列亟待回答的問(wèn)題，或許可以管窺中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的前景。

　　從三駕馬車看，2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)有望延續(xù)，GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到9.5％以上。隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)，出口將明顯改善，這一點(diǎn)在去年12月份出口急劇回升中可以略見(jiàn)端倪，預(yù)計(jì)今年出口將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)并且增速達(dá)到10%-15%。今年政府將加大刺激消費(fèi)的力度，加上就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)的收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，今年消費(fèi)有望保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)約17%。從投資來(lái)看，去年新開(kāi)工項(xiàng)目投資大幅增長(zhǎng)具有慣性作用，今年投資仍然會(huì)保持比較高的增速。新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)顯示，去年新開(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng)速度在80%以上，這些項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)行可以保證未來(lái)對(duì)投資有較大拉動(dòng)作用。

　　在新一批中央投資項(xiàng)目下放、經(jīng)濟(jì)回升的信心逐步增強(qiáng)、住房和汽車交易保持活躍的影響下，預(yù)計(jì)2010年實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求依舊旺盛。按照每年新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占前一年計(jì)劃投資總額20%計(jì)算，今年新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款約3.5萬(wàn)億元至4萬(wàn)億元，新增按揭貸款約為一萬(wàn)億，再考慮到出口逐步復(fù)蘇、私人投資回暖和物價(jià)上漲等因素，今年總貸款需求會(huì)在8萬(wàn)億元以上。

　　2010年信貸供給存在一系列制約因素。一方面，最近受股市對(duì)居民存款分流作用的影響，居民戶存款增速放緩，銀行存貸比有所上升，未來(lái)銀行資金來(lái)源可能面臨一定困難。另一方面，上半年信貸快速增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行業(yè)的總體資本充足率有所下降，部分資本充足率偏低的中小銀行貸款增長(zhǎng)將受到限制。此外，銀監(jiān)會(huì)最近下發(fā)《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知》，對(duì)銀行信貸也會(huì)產(chǎn)生一定的制約作用。但是上述制約因素并不至于造成很大的負(fù)面影響。從存貸比看出，目前金融機(jī)構(gòu)總體貸存比約為67%，在這一輪信貸大規(guī)模投放之前（2008年底）貸存比是61%，67%離監(jiān)管上限仍有比較大的空間。按照今年末人民幣存款增長(zhǎng)27%，貸款增長(zhǎng)33%計(jì)算，假設(shè)明年貸款增長(zhǎng)20%，存款增長(zhǎng)15%，那么明年末貸存比約為70%，離監(jiān)管最高上限75%尚有一段距離，當(dāng)然，存款增長(zhǎng)的測(cè)算是較為保守的。因此，總體來(lái)說(shuō)，銀行的信貸供給能力受到的制約影響不大。

　　2010年直接融資提速也將使流動(dòng)性保持較為寬裕的狀態(tài)。去年股權(quán)融資規(guī)模約為5000億左右。今年股市IPO、再融資將大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)非金融部門股票融資額6000億元左右。2009年非金融部門全年發(fā)債可能為一萬(wàn)億左右。2010年隨著債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和完善，預(yù)計(jì)債券融資額將有望達(dá)到或超過(guò)1.5萬(wàn)億元。因此，今年非金融部門直接融資總額將超過(guò)2萬(wàn)億元，這在擴(kuò)大融資的同時(shí)也會(huì)對(duì)銀行貸款產(chǎn)生一定的替代作用。

　　外匯占款攀升將成為今年流動(dòng)性寬裕的另一個(gè)因素。隨著今年出口恢復(fù)、貿(mào)易順差上升、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)以及國(guó)際資本流入增加，外匯占款將不斷攀 升，其中似可見(jiàn)到一些“熱錢”的蹤影。去年四季度外匯占款明顯增加即是一項(xiàng)明證，同時(shí)12月份進(jìn)出口額大幅攀升，其中似可見(jiàn)到一些“熱錢”的身影。這將導(dǎo) 致即使在國(guó)內(nèi)信貸增速下降的環(huán)境下，今年的總體流動(dòng)性依然會(huì)較為寬松。

　　2010年之所以會(huì)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)周期的起點(diǎn)，我認(rèn)為是由以下一系列因素促成的。從行業(yè)上看，未來(lái)的增長(zhǎng)將會(huì)形成房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)兩輪驅(qū)動(dòng)的良好局面。2003年以來(lái)，隨著城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)上中下游涉及40-50個(gè)行業(yè)，它的發(fā)展對(duì) 整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用。隨著促進(jìn)城鎮(zhèn)化舉措的進(jìn)一步實(shí)施，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)仍有良好的成長(zhǎng)空間。與房地產(chǎn)行業(yè)很相像的是，汽車工業(yè)上中下游同樣涉 及約50個(gè)行業(yè)，汽車工業(yè)1個(gè)單位的產(chǎn)出可以帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)總體增加10個(gè)單位的產(chǎn)出。這種巨大的乘數(shù)效應(yīng)是任何其他產(chǎn)業(yè)都望塵莫及的。2009年是 汽車工業(yè)產(chǎn)值在GDP中比重取得跨越性增長(zhǎng)的一年，結(jié)束了過(guò)去七年始終徘徊在百分之七左右的局面。這一方面是因?yàn)檎�策刺激產(chǎn)生了效果，另一方面更為重要的是，在人均GDP3500美元以上的收入水平條件下，相當(dāng)多的家庭已經(jīng)進(jìn)入了擁有消費(fèi)汽車能力的階段。這是汽車工業(yè)在中國(guó)具有里程碑意義的發(fā)展。只要稍稍回顧一下世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，我們就會(huì)知道上世紀(jì)美日等國(guó)汽車工業(yè)發(fā)展對(duì)其國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨大而穩(wěn)定的引擎作用。由于人口眾多和收入增長(zhǎng)，未來(lái)汽車工業(yè)在中國(guó)將具有巨大的增長(zhǎng)潛力。房地產(chǎn)和汽車必將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)的強(qiáng)有力的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪子。

從需求來(lái)看，未來(lái)內(nèi)需將持續(xù)穩(wěn)定而有力地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果說(shuō)2000年以后出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有十分重要的拉動(dòng)作用的話，那么2009年以后由投資和消費(fèi)所構(gòu)成的內(nèi)需將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)主要引擎。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面影響，政府已經(jīng)運(yùn)用積極的財(cái)政政策，投入巨額資金來(lái)刺激消費(fèi)，其中不乏長(zhǎng)期性 的舉措，這將對(duì)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極作用。與此同時(shí)，在一攬子刺激政策下，一大批基建項(xiàng)目應(yīng)運(yùn)而生，巨額信貸迅速注入，2009年投資因此獲得了驚人的高速增長(zhǎng)。鑒于其中相當(dāng)部分為國(guó)計(jì)民生所必須，同時(shí)適度寬松的貨幣政策和較為寬裕的流動(dòng)性為這些項(xiàng)目未來(lái)的繼續(xù)運(yùn)行創(chuàng)造了良好的金融條件。目前我國(guó)人均GDP畢竟處在較低水平，而眾多人口對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求又遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此未來(lái)投資仍會(huì)保持相對(duì)較高的增速。有鑒于此，眼下就說(shuō)高投資不可持續(xù)恐怕為時(shí)尚早，我國(guó)基本建設(shè)還遠(yuǎn)未到投資可以降到較低水平的階段。新一輪增長(zhǎng)周期必將以投資和消費(fèi)所構(gòu)成的以內(nèi)需為主的雙引擎動(dòng)力。

　　從區(qū)域上看，中西部地區(qū)的加快崛起將有力地推動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。上世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)確立了西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起和東北振興的一系列區(qū)域性發(fā)展戰(zhàn)略，并為此持續(xù)投入了各類資源。中西部廣大省份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷提速。尤其是為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，大量的財(cái)政資金和銀行信貸投入了中西部地區(qū)的各類基建項(xiàng)目。毋庸置疑，隨著戰(zhàn)略的進(jìn)一步落實(shí)和大批項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)行，還會(huì)有更多的資金源源不斷地流入中西部地區(qū)，推動(dòng)中西部地區(qū)以高于全國(guó)平均水平的速度增長(zhǎng)。為 應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的戰(zhàn)略導(dǎo)向、借題發(fā)揮的有力舉措必然帶來(lái)中西部地區(qū)的增長(zhǎng)出現(xiàn)提速的拐點(diǎn)，它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定較快增長(zhǎng)的作用與美國(guó)當(dāng)年西部大開(kāi)發(fā)具有異曲同工之妙。人口過(guò)半、人均收入偏低的中西部地區(qū)的發(fā)展是未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要源泉。

　　從金融上看，未來(lái)直接融資的迅速發(fā)展帶來(lái)融資結(jié)構(gòu)的改善將助推經(jīng)濟(jì)的新一輪增長(zhǎng)。在本輪應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中，銀行業(yè)穩(wěn)定健康和信貸能力較強(qiáng)功不 可沒(méi)。但在銀行信貸高速增長(zhǎng)的同時(shí)，人們并沒(méi)有很在意直接融資尤其是債券融資獲得了迅速發(fā)展。以公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券為主的融資于2009年實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長(zhǎng)。隨著創(chuàng)業(yè)板、小企業(yè)集合債的推出和完善以及直接融資產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，加上資產(chǎn)證券化發(fā)展和債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來(lái)直接融資產(chǎn)品必將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。而以銀行信貸為主的間接融資占比將逐步下降，融資結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向合理的方向發(fā)展。金融業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展和結(jié) 構(gòu)合理優(yōu)化將有力地助推和保障新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)：三個(gè)不斷增強(qiáng)的隱憂

　　總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)金融環(huán)境還會(huì)比較寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會(huì)好于今年。盡管2009年信貸高速增長(zhǎng)給銀行業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但2010年的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)在于一系列隱憂可能再現(xiàn)。

　　隱憂之一是物價(jià)快速上漲。未來(lái)受需求、國(guó)際、食品、改革、貨幣和預(yù)期等一系列因素推動(dòng)，今年的物價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)一輪較快的上漲。經(jīng)驗(yàn)表明，我國(guó)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到兩位數(shù)就有可能導(dǎo)致總需求與總供給之間形成一定的缺口，從而推動(dòng)物價(jià)上漲。2009年12月PMI指數(shù)又上升了一個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到56％以上，經(jīng)濟(jì)較快回升必將拉動(dòng)對(duì)各類生產(chǎn)資料的需求，拉動(dòng)物價(jià)上行。M2與M1的“倒剪刀差”明顯擴(kuò)大并穩(wěn)定運(yùn)行。經(jīng)驗(yàn)表明，M1與PPI和CPI同步運(yùn)動(dòng)且存在較為穩(wěn)定的先行關(guān)系，約為四個(gè)季度左右，去年貨幣擴(kuò)張較快是未來(lái)通脹壓力的重要基礎(chǔ)性因素。近期豬肉價(jià)格反彈，并已重新進(jìn)入上漲通道，“豬周期”有再現(xiàn)的可能。受美元貶值預(yù)期強(qiáng)化等因素影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲壓力加大，國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力增加。當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，國(guó)際大宗商品周期、國(guó)內(nèi)的“豬周期”、糧食價(jià)格周期以及貨幣周期都碰到了一塊。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)資源價(jià)格改革仍在推進(jìn)，部分地方政府還可能出臺(tái)新的漲價(jià)舉措。在流動(dòng)性較為寬松的狀態(tài)下，人們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期正在繼續(xù)增強(qiáng)。從翹尾因素看，2009年上半年的物價(jià)基數(shù)又較低。

　　去年11月份，CPI已經(jīng)轉(zhuǎn)正，12月份迅即達(dá)到1.9％，12月份PPI也已比市場(chǎng)預(yù)期早的轉(zhuǎn)正，這都表明物價(jià)上漲壓力在逐漸明顯地釋放出來(lái)。作為經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩從未真正有效制約過(guò)物價(jià)上漲，2007-2008年期間CPI曾出現(xiàn)一輪較快上漲，而那個(gè)階段產(chǎn)能就不過(guò)剩嗎？物價(jià)較快上漲將是今年必須認(rèn)真關(guān)注的問(wèn)題之一，對(duì)此沒(méi)有任何理由掉以輕心。

第二個(gè)隱憂是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著經(jīng)濟(jì)較快回升，2009年資產(chǎn)價(jià)格重拾升勢(shì)，部分沿海一線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)泡沫，股市則以恢復(fù)性上漲為基調(diào)。但受經(jīng)濟(jì)進(jìn) 一步回升、海外資本加快步伐流入、流動(dòng)性寬裕、企業(yè)盈利改善及通脹預(yù)期的推動(dòng)，2010年資產(chǎn)價(jià)格尤其股價(jià)可能出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，不排除形成明顯泡沫的可能性。M1與股價(jià)、房?jī)r(jià)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其相互之間的關(guān)系非常密切。去年底以來(lái)M1迅速上升預(yù)示著未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)朝著這個(gè)方向發(fā)展，可能程度稍微有些不同。如果說(shuō)政策的適當(dāng)干預(yù)可能對(duì)其變動(dòng)會(huì)有所影響，但資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)短期內(nèi)難以根本逆轉(zhuǎn)。城市化發(fā)展步伐的加快、國(guó)民收入的提高和社會(huì)保障體系的完善 將進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)則受到土地和投資的一定制約，增長(zhǎng)尚不能有效跟上需求的增長(zhǎng)。政府抑制泡沫的目的是為了避免房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落，而絕不是為了徹底打垮房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍會(huì)較為平穩(wěn)，當(dāng)然一線大城市的房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)階段性的調(diào)整。

　　資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲需要進(jìn)行前瞻性的管理，但又必須謹(jǐn)慎小心。從最近的情況來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格合理上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦有好處。按照托賓效應(yīng)，財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)個(gè)人和企業(yè)而言會(huì)增加其未來(lái)的投資，合理的收入增長(zhǎng)也有助于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，而房地產(chǎn)價(jià)格的合理上漲也有助于推動(dòng)私人房地產(chǎn)投資的恢復(fù)性增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快短期內(nèi)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步加大未來(lái)通脹壓力，而其泡沫的迅速破滅則會(huì)打擊投資者的積極性，引起經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，帶來(lái)資本外逃和明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而從長(zhǎng)期看，泡沫過(guò)大會(huì)使經(jīng)濟(jì)有過(guò)度金融化的趨勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)家沒(méi)有積極性去投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　隱憂的第三個(gè)方面是國(guó)際資本大規(guī)模流入。外匯儲(chǔ)備構(gòu)成數(shù)據(jù)顯示，近期新增外匯儲(chǔ)備中不可解釋部分增多，外匯占款明顯增加，境外資金流入比較明顯。這可能會(huì)對(duì)2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生新的壓力。貨幣當(dāng)局在2008年底至今的一年多中承受的壓力出現(xiàn)了急劇的轉(zhuǎn)變。國(guó)際資本過(guò)度流入將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步增加，給物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)上漲壓力；同時(shí)導(dǎo)致本幣持續(xù)遭受升值的重壓，損害流入國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力；而儲(chǔ)備短期內(nèi)迅速上升也帶來(lái)了管理上的壓力。2006至2007年，我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了相似的過(guò)程。在目前國(guó)際流動(dòng)性非常充裕的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先較快回升，很可能成為全球資金追逐的對(duì)象。外部 資本的流入讓人民幣升值壓力陡增，這將會(huì)對(duì)出口和外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生不利影響，同時(shí)也增加了未來(lái)資本一旦集中外逃對(duì)經(jīng)濟(jì)造成危害的潛在風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2010年后，上述情景很可能再現(xiàn)。人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，但歷史往往又會(huì)有驚人的相似之處。

　　從最近的運(yùn)行情況看，這三方面的隱憂似乎都在增強(qiáng)。這說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著走向偏熱的可能性。這在過(guò)去來(lái)看似乎是不可思議的。通常經(jīng)濟(jì)下行后出現(xiàn)回升需要一個(gè)過(guò)程才能逐步恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)狀態(tài)，而走向過(guò)熱這個(gè)過(guò)程可能更長(zhǎng)些。我認(rèn)為之所以會(huì)存在偏熱的可能性，從大的方面來(lái)看，主要原因有以下兩點(diǎn)。一是總需求迅速擴(kuò)張。政府主導(dǎo)的以財(cái)政投入為主的刺激內(nèi)需政策在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升中功不可沒(méi)。但投資持續(xù)高速增長(zhǎng)和消費(fèi)發(fā)展步伐明顯加快在較短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致內(nèi)需很快擴(kuò)張；而國(guó)際市場(chǎng)又在明顯復(fù)蘇之中，外需也將明顯增加，由此推動(dòng)總需求迅速擴(kuò)張。二是流動(dòng)性十分寬裕，我認(rèn)為境外資本流入是境內(nèi)流動(dòng)性寬裕的主要原因。2005年匯率機(jī)制改革前國(guó)際資本即加快了進(jìn)入我國(guó)的步伐，我國(guó)現(xiàn)有的2萬(wàn)多億美元外匯儲(chǔ)備大部分是近三年累積起來(lái)的。這意味著存在相應(yīng)的貨幣投放，雖然其中相當(dāng)部分已被對(duì)沖，但并沒(méi)有完全回收。當(dāng)前流動(dòng)性寬裕的一個(gè)重要表現(xiàn)是存款準(zhǔn)備金率處在較高水平。2006年三季度準(zhǔn)備金率開(kāi)始上調(diào)時(shí)才不到8％，經(jīng)過(guò)近兩年的頻繁上調(diào)于2008年6月達(dá)到17.5％。2008年9月份到四季度，為刺激經(jīng)濟(jì)回升，經(jīng)過(guò)多次下調(diào)該率才降為大銀行15.5％，中小銀行13.5％。這在歷史上看也是處在相當(dāng)高的水平，而這恰恰也是強(qiáng)有力刺激政策實(shí)施的關(guān)鍵時(shí)刻。當(dāng)前我國(guó)又面臨著新一輪的國(guó)際資本流入的考驗(yàn)。流動(dòng)性十分寬裕給總需求迅速擴(kuò)張?zhí)峁┝撕线m的金融條件�？梢�(jiàn)，上述兩方面是經(jīng)濟(jì)走向偏熱的溫床。

　　貨幣政策：靈活應(yīng)對(duì) 方向趨緊

今年的貨幣政策基調(diào)仍定位適度寬松。貨幣政策適度寬松的基調(diào)是一個(gè)大框架，是一個(gè)有一定運(yùn)行范圍的空間，貨幣政策的內(nèi)涵可以在此大框架內(nèi)進(jìn)行微調(diào)或者一定程度的調(diào)整。連續(xù)性、穩(wěn)定性、針對(duì)性和靈活性是未來(lái)貨幣政策十分重要的原則導(dǎo)向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)，沒(méi)有太大的變化時(shí)，政策就可以連續(xù)性和穩(wěn)定性為主；當(dāng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)出現(xiàn)較大變化時(shí)，則要以針對(duì)性和靈活性為主。

　　受需求、貨幣、國(guó)際、食品、改革和預(yù)期等一系列因素的影響，2010年的物價(jià)存在出現(xiàn)一輪較快上漲的可能性；受經(jīng)濟(jì)增速加快、流動(dòng)性寬裕、海外 資本加快流入、企業(yè)盈利改善以及通脹預(yù)期的影響，資產(chǎn)價(jià)格也可能形成局部較大泡沫；今年的貨幣政策將以針對(duì)性和靈活性為指引，逐步走向收緊，由2008年 底和2009年初的實(shí)質(zhì)上十分寬松走向?qū)嵸|(zhì)上的穩(wěn)健或中性。

　　在今年貨幣政策逐步走向收緊的過(guò)程中，數(shù)量型工具仍將擔(dān)當(dāng)主角。美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期雖然復(fù)蘇步伐加快，但仍處在初始階段，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)升息的可能性很小。鑒于2008年至2009年初刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，美國(guó)利率下降很快，至零水平后一直較為穩(wěn)定。而我國(guó)利率下降幅度相對(duì)不大，迄今仍與美國(guó)利率有差距，若較早 上調(diào)利率則會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大中美利差，進(jìn)一步吸引境外資本流入境內(nèi)，從而增加推高資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的壓力；而后者又會(huì)產(chǎn)生貨幣政策進(jìn)一步收緊的要求。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭良好且較為穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大，且人民幣又有升值預(yù)期，境外資本本來(lái)就存在較強(qiáng)的進(jìn)入動(dòng)機(jī)，一旦利率提升導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大則會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng) 這類動(dòng)機(jī)，如此即有可能形成非良性的循環(huán)。再說(shuō)我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升較快，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況仍在恢復(fù)之中，尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和廣大中小企業(yè)盈利能力仍較弱。在這種情況 下，較低的利率有助于他們獲得進(jìn)一步恢復(fù)的良好金融環(huán)境，從而助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走向更加穩(wěn)定。因此，有關(guān)方面動(dòng)用利率工具會(huì)較為謹(jǐn)慎。這一點(diǎn)我們從前一輪調(diào)控 中就可以清晰看到，利率調(diào)整次數(shù)少、波動(dòng)幅度較小。未來(lái)這種格局也會(huì)基本如此。在2010年，隨著物價(jià)加快回升，CPI可能在一季度就會(huì)超過(guò)2％，因此很可能會(huì)形成負(fù)利率狀態(tài)，而美國(guó)方面如加息前景逐漸明朗的話，則二季度后我國(guó)將進(jìn)入加息敏感期。

　　在2007-2008年，曾一度存在以人民幣升值來(lái)抑制物價(jià)較快上漲的思路。但人們看到的實(shí)際結(jié)果是，人民幣連續(xù)三年多大幅升值后，境外資本大量流入，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升；而物價(jià)在2007-2008年持續(xù)加快上漲，且愈演愈烈。盡管物價(jià)大幅上漲的影響因素是多方面的，包括需求旺盛、成本推動(dòng)和流 動(dòng)性寬裕等等，但人民幣升值推動(dòng)資本加大力度流入帶來(lái)需求和流動(dòng)性明顯的增加卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，需要有這樣權(quán)衡的思考：貨幣當(dāng)局付出了巨大的對(duì)沖成本，但由于人民幣較大幅度升值卻助推了資本流入、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和物價(jià)大幅上漲，貨幣政策卻因此又承受了巨大的調(diào)控壓力。而另一種格局是貨幣當(dāng)局同樣付出巨大的對(duì)沖成本，但由于人民幣匯率基本保持了穩(wěn)定，減輕了資本流入、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲的壓力，貨幣政策卻因此調(diào)控壓力也會(huì)相應(yīng)減輕。而可能性較大的是，由于消除了升值預(yù)期，境外資本流入的動(dòng)力會(huì)減弱，貨幣當(dāng)局對(duì)沖成本也可能會(huì)減少。有鑒于此，除了考慮出口產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需要外，這可能也是人民幣對(duì)美元匯率保持 基本穩(wěn)定的又一條理由。

　　最近，中央高層和貨幣當(dāng)局又再次重申了人民幣在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的立場(chǎng)。雖然，迄今為止誰(shuí)也沒(méi)能拿出一國(guó)貨幣匯率合理均衡水平的令人信服的憑證，但人民幣匯率卻毋庸置疑地是我國(guó)的核心利益所在。它不僅事關(guān)直接與間接容納1.5億人口的就業(yè)的出口產(chǎn)業(yè)，也還關(guān)系到我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)乃 至于貨幣政策作用的效果。事實(shí)上，在“不可能三角”關(guān)系中，我們只能盡可能追求對(duì)三者都較為有利的結(jié)果，而難以偏廢其中的任何一方。人民幣匯率仍應(yīng)堅(jiān)持其可控性和自主性的原則。因此，可以判斷未來(lái)人民幣對(duì)美元匯率仍將以基本穩(wěn)定為主，但也不排除年中后有小幅升值的可能。只有堅(jiān)定基本穩(wěn)定的信心和形成一段時(shí)間基本穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)，才有可能形成基本穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。

　　貨幣政策的數(shù)量型工具主要包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率和信貸管理。未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作仍將成為數(shù)量型工具中最重要的角色之一。它較為靈活且在一定范圍內(nèi)有較強(qiáng)的針對(duì)性。2009年二季度以來(lái)雖然雙向操作，但實(shí)際上是以收緊為主，2010年仍將沿此方向繼續(xù)實(shí)施。2010年以后的貨幣政策操作中，存款準(zhǔn)備金率工具的使用將會(huì)增加，但卻難以像2006-2008年間那樣大幅度大頻率地運(yùn)用。由于銀行體系流動(dòng)性十分寬裕，2008年底刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)存 款準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度就不大。經(jīng)過(guò)最近一次的調(diào)整，目前大銀行該率為16％，中小銀行為14％。2010年經(jīng)濟(jì)持續(xù)良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭仍需要銀行信貸保持合理的增速，而如果股市和樓市活躍可能導(dǎo)致銀行存款增幅減緩，銀行業(yè)似難以承受更高的存款準(zhǔn)備金率。而今年隨著經(jīng)濟(jì)回升步伐加快且較為穩(wěn)固，資本流入步伐會(huì)加快，導(dǎo)致外匯占款增長(zhǎng)提速，銀行存款由此增加較快，流動(dòng)性進(jìn)一步寬裕，存款準(zhǔn)備金率又會(huì)有提升的要求。

此次調(diào)升存款準(zhǔn)備金率0.5％是08年四季度以來(lái)的首次調(diào)整。當(dāng)前的流動(dòng)性明顯階段性較為寬裕是這次調(diào)升的主要背景。通常歲末資金會(huì)回流銀行，銀行的除同業(yè)外的存款會(huì)有明顯增加；近期到期央票數(shù)量較大，大量資金會(huì)投放到金融體系；去年底以來(lái)資本流入步伐加快，外匯占款可能明顯增加，投向市場(chǎng)的資金量 擴(kuò)大，等等，加上據(jù)傳新年第一周信貸投放量大，各方擔(dān)心未來(lái)信貸猛增的勢(shì)頭再現(xiàn)。但我認(rèn)為，市場(chǎng)傳說(shuō)中的數(shù)字未必能說(shuō)明一月份或一季度的總體情況。第一周 放得較多的重要原因是去年底累積項(xiàng)目的集中投放。事實(shí)上對(duì)大銀行來(lái)說(shuō)，控制信貸的方法不只是準(zhǔn)備金率，監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)應(yīng)是十分有效的手段。當(dāng)然，針對(duì)為數(shù)眾多的中小商業(yè)銀行采取準(zhǔn)備金率手段應(yīng)該較為有效。因?yàn)橹行°y行的存貸比相對(duì)較高，資金頭寸較緊些，提高準(zhǔn)備金率有助于抑制其信貸投放的沖動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回升、資本流入步伐加快和信貸活動(dòng)趨于活躍，今年流動(dòng)性寬裕狀況仍將進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)仍有進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能，但其空間和頻率卻不可與2006-2008年期間相比擬。但無(wú)論如何，近期的上調(diào)是貨幣政策變化的重要信號(hào)，是貨幣政策朝著收緊方向邁出的重要步驟，表明了貨幣當(dāng)局對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行趨勢(shì)的判斷，貨幣信貸調(diào)控進(jìn)入了一個(gè)新的階段。

　　信貸調(diào)控是數(shù)量型工具中十分重要的一個(gè)方面，這不僅是因?yàn)樾刨J的變化帶來(lái)的存款變化直接影響了廣義貨幣的供應(yīng)，而且還因?yàn)槠�今為止我�?guó)融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主。2010年信貸會(huì)擺脫2009年的非常態(tài)，而走向常態(tài)。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求依然旺盛，因此收縮必須是審慎的、合理的，否則會(huì)嚴(yán)重制約 剛企穩(wěn)回升的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，2010年的信貸調(diào)控的原則導(dǎo)向應(yīng)該是合理。從總量上看，應(yīng)當(dāng)較為適度，即應(yīng)比2009年超常狀態(tài)要少但又不能迅速萎縮。因?yàn)榇罅恐虚L(zhǎng)期基建項(xiàng)目已經(jīng)展開(kāi)、制造業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇和私人投資回暖、物價(jià)由負(fù)增長(zhǎng)走向正的較快上漲、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能接近或達(dá)到二位數(shù)，這些都需要信貸增長(zhǎng)加以滿足。從結(jié)構(gòu)上看，應(yīng)當(dāng)加以優(yōu)化，即在基本保持已開(kāi)工項(xiàng)目需求的同時(shí)，應(yīng)加大力度投向制造業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)和高科技能源行業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。從節(jié) 奏上看，應(yīng)相對(duì)均衡，即要改變上半年尤其是一季度過(guò)快投放的局面，努力消除非正常的信貸需求的影響，做到全年適當(dāng)、相對(duì)的均衡。如一季度為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的季節(jié)性需要投放30%-40％的信貸，上半年投放60％，應(yīng)屬合理和正常。

——交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平

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