中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，把擴(kuò)大內(nèi)需尤其是增加居民消費(fèi)作為政策的重點(diǎn)，在促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變上下工夫。顯然， 中央認(rèn)識(shí)到，雖然2010年的中國經(jīng)濟(jì)總體上是樂觀的，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性不能掉以輕心。因此，從長期來看如何推動(dòng)增長模式的轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)如何消除經(jīng) 濟(jì)增長的不穩(wěn)定因素，應(yīng)是2010年經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該考慮的關(guān)鍵問題。筆者認(rèn)為，影響2010年中國經(jīng)濟(jì)的三大潛在不穩(wěn)定因素分別是：信貸的伸縮與擴(kuò)張、資本 市場(chǎng)的不穩(wěn)定和房地產(chǎn)市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

　　信貸伸縮是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的源泉

　　在美國，2007年以后次貸危機(jī)引發(fā)了商業(yè)銀行信貸能力的劇烈收縮，是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因。在中國，從2007年到2008年6月一直在不斷地提高利率、提高存款準(zhǔn)備金率，終于造成生產(chǎn)和消費(fèi)的大幅萎縮。

　　2009年以來，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇首先得益于商業(yè)信貸的擴(kuò)張，一季度的天量信貸是經(jīng)濟(jì)止跌回穩(wěn)的最直接因素。而美國政府雖然給金融體系注入大量流動(dòng)性，但 是卻沒有恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)坍塌的信貸體系，總的信貸能力一直在持續(xù)大幅萎縮——直到3月中旬美國股市意外反轉(zhuǎn)才使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有了明顯改善，信貸能 力逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)到6月份開始出現(xiàn)回穩(wěn)跡象。

　　毫無疑問，在各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量中，貨幣是最容易產(chǎn)生波動(dòng)的因素，貨幣是央行能夠直接影響的變量，因而貨幣的收縮與擴(kuò)張往往領(lǐng)先于投資、消費(fèi)、生產(chǎn)等需求因素，更領(lǐng)先于資源、勞動(dòng)力、技術(shù)、制度等供給因素，波動(dòng)的幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上述需求和供給因素。

　　就中國經(jīng)濟(jì)而言，長期持續(xù)的信貸擴(kuò)張受到銀行資本金比率和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的制約，但是一旦短期劇烈收縮，又容易引起資本市場(chǎng)、消費(fèi)市場(chǎng)和企業(yè)投融資的下滑。因此，如何實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張的軟著陸，需要很高的調(diào)控藝術(shù)。

　　股市漲跌對(duì)經(jīng)濟(jì)作用加大

　　在人們一直對(duì)資產(chǎn)泡沫憂心忡忡的時(shí)候，很少有人注意到美聯(lián)儲(chǔ)前任主席格林斯潘6月份寫的一篇文章。在這篇文章中，格林斯潘說：“今年3月初至6月中旬全 球股市上漲，可以說是經(jīng)濟(jì)環(huán)境意外好轉(zhuǎn)的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權(quán)價(jià)值，顯著增強(qiáng)了金融及非金融機(jī)構(gòu)的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務(wù)。”這 是格林斯潘第一次公開承認(rèn)資本市場(chǎng)的重要意義。

　　顯然，在西方，股票價(jià)格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機(jī)構(gòu) 的資產(chǎn)負(fù)債表，使之能夠加大放貸，進(jìn)而結(jié)束了整個(gè)金融體系去杠桿化的過程，結(jié)果使西方經(jīng)濟(jì)意外好轉(zhuǎn)。2010年，如果道瓊斯指數(shù)能夠回到12000點(diǎn)，則 標(biāo)志并驅(qū)動(dòng)著西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程好于預(yù)期；反之，如果像上世紀(jì)90年代的日本資本市場(chǎng)那樣，反彈之后進(jìn)入長期下跌趨勢(shì)，則意味著西方經(jīng)濟(jì)將長期低迷。

　　在中國，從實(shí)際情況看，過去半年資本市場(chǎng)回升也是我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿χ���。股票市�?chǎng)的回升直接增加了居民財(cái)富，正在逐步活躍消費(fèi)。同時(shí)，資本市場(chǎng)的 交易活躍、融資功能的恢復(fù)，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，資產(chǎn)變現(xiàn)后的資金進(jìn)入投資或消費(fèi)領(lǐng)域——很多人擔(dān) 心太多資金流入股市而不是流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種把股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。事實(shí)上，流入股市的資金的確有一個(gè)“空轉(zhuǎn)”的過程，但是最終都會(huì)通 過上市公司進(jìn)入中國經(jīng)濟(jì)最有效率的投資領(lǐng)域，通過居民財(cái)富效應(yīng)進(jìn)入主流消費(fèi)領(lǐng)域。資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所描述的對(duì)立關(guān)系，相反，資產(chǎn)市 場(chǎng)的繁榮會(huì)越來越有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　目前，中國資本市場(chǎng)的股票總市值已達(dá)24萬億，流通市值15萬億；擁有股票投資者1.36億人，基金投資者6000多萬人。2009年中國通過資本市場(chǎng)為企業(yè)融資4685億元。中國資本市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用雖然沒有商業(yè)銀行那么大， 但已舉足輕重。如果因?yàn)檫^度擔(dān)心資產(chǎn)泡沫，出臺(tái)不適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策或不適合本國國情的資本市場(chǎng)政策，重新使股票市場(chǎng)陷入低迷，則居民消費(fèi)信心、企業(yè)投融資活 動(dòng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程必然會(huì)受到影響。

　　房地產(chǎn)的周期影響應(yīng)受重視

　　在中國當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)起飛和城市化階段，房地產(chǎn)周期的影響尤其應(yīng)該受到重視。那些認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格有泡沫、希望房地產(chǎn)價(jià)格下跌的學(xué)者，其最主要的理論依據(jù)是居民收入和房地產(chǎn)價(jià)格的差距，主張抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲的基本出發(fā)點(diǎn)是維護(hù)社會(huì)公平。

決定任何一個(gè)國家房地產(chǎn)市場(chǎng)長期走勢(shì)的因素主要包括五個(gè)方面：居民收入因素、財(cái)富和資產(chǎn)配置因素、人口因素、房地產(chǎn)金融因素、土地供給因素。就中國而言，雖然居民人均收入與房地產(chǎn)的價(jià)格靜態(tài)比抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但是動(dòng)態(tài)地分析，居民可支配收入兩位數(shù)的實(shí)際增長率，卻是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的因素；從 財(cái)富和資產(chǎn)配置方面分析，中國居民購房投資是30年家庭財(cái)富積累的結(jié)果，一代中產(chǎn)階級(jí)的長期投資行為，是驅(qū)動(dòng)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲的重要因素；從人口城 市化和人口財(cái)產(chǎn)分布來看，中國是全世界城市化速度最快、最有利于城市地產(chǎn)價(jià)格上漲的地區(qū)；從房地產(chǎn)金融因素分析，中國是房地產(chǎn)金融最不發(fā)達(dá)的地區(qū)，除了房 地產(chǎn)信貸，沒有進(jìn)一步的金融衍生工具，因此未來的房地產(chǎn)金融發(fā)展空間很大，每一步房地產(chǎn)金融創(chuàng)新都有可能推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格上一個(gè)臺(tái)階；從土地供給因素分析，中 國也是全球土地最稀缺的國家之一。

　　從以上因素分析，中國房地產(chǎn)價(jià)格的長期上漲是無法改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而這種規(guī)律所決定的運(yùn)行趨勢(shì)又有利于經(jīng)濟(jì)增長，那么就必須尊重這個(gè)規(guī)律，發(fā)揮其積極作用。至于由此所帶來的社會(huì)公平問題，可通過加大力度建設(shè)保障性住房等方式來解決。

　　事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于與其相關(guān)的十幾個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不僅僅具有商品屬性，還具有金融屬性。

　　如同股市漲跌的貨幣創(chuàng)造和財(cái)富毀滅功能一樣，地產(chǎn)價(jià)格上漲或下跌的過程，也往往伴隨著社會(huì)信用的擴(kuò)張和收縮。有時(shí)候股市上漲、房地產(chǎn)價(jià)格上漲所增加的貨 幣和信用創(chuàng)造，甚至?xí)�大于中央銀行新增的貨幣投放量或商業(yè)銀行新增的信貸投放量。反之，有時(shí)候股市和房地產(chǎn)價(jià)格下跌所消滅的貨幣和信用總額，足以抵消央行 新增的貨幣投放或商業(yè)銀行新增的信貸。

　　由于央行貨幣重造的過程有時(shí)候會(huì)同社會(huì)貨幣、信用創(chuàng)造過程分離，我們才看到：去年以來，歐洲、美 國央行在不斷向經(jīng)濟(jì)注入貨幣的時(shí)候，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和金融、經(jīng)濟(jì)體系卻在信用收縮、消滅貨幣，結(jié)果美國經(jīng)濟(jì)依然低迷不振；中國央行并未增加基 礎(chǔ)貨幣投放，但是由于商業(yè)銀行信貸增加、股市上漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲，就造成全社會(huì)貨幣、信貸、商業(yè)信用、資本市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)值的正向擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇。

　　在中國的這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，核心要素是貨幣和信貸擴(kuò)張，中間的傳導(dǎo)因素以及支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的必要條件，是股市和地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的回升和交易活躍。目前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于“中流擊水”階段，中國的資本市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的過程還不是一個(gè)自動(dòng)穩(wěn)定的過程，而是與央行政策、商業(yè)銀行信貸高度相關(guān)。政府貨幣政策的制定，尤其是信貸政策的調(diào)整，不僅要關(guān)注物價(jià)，更要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

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